三大约束或将终结本轮小反弹

　　本周市场纠结于“底线到底是多少”。如果说上一周市场是在李克强总理“底限论”影响下的修复性反弹，本周投资者则是在“底线是多少，政府到底会不会救”的争论中纠结。本周一公布经济数据，二季度GDP下滑至7.5%，触及今年的增长目标，市场开始争论7.5%到底是不是个底，政府会不会出手。

　　我们认为逻辑重于信息，关键是把握大方向。首先我们认为真正的底线是就业，而不是具体到底是7%还是7.5%。只要就业不出现大的问题，出台大规模刺激政策的概率微乎其微。而从目前的状况来看，就业依然较为平稳，还没有出现大的风险，因此政策不会轻易出手。特别是考虑到“房价、环保、通胀”三大约束，政策放松的空间实际上很有限。二是转型依旧是大方向。不可否认，政府需要在“稳增长”和“调结构”之间寻找平衡，但转型依旧是大方向，只有转型才能真正解决中国经济发展中所存在的问题，因此即使政府要放松也是结构性的，也要和转型大方向相吻合，才不至于重蹈2008年的覆辙，给经济留下巨大的“后遗症”。我们认为，新的支持方向很可能会在环保、通信、分布式能源、城市轨道交通、城市燃气、医院等民生工程领域。

　　短期反弹逻辑被证伪，中期依然谨慎。我们近期一直预期政策托底是本轮反弹的主要逻辑，那么本周楼继伟所说“今年中国不会出台大规模财政刺激政策”已经很大程度上破坏了反弹的逻辑，可以认为本轮小反弹已经基本结束。中期看我们依然维持谨慎，下半年经济去杠杆的系统性压力犹存；而在金融市场化的过程中，风险溢价上行，市场整体估值将继续承压，近期债券市场风险溢价快速上行值得关注。

　　建议投资者不要为短期的政策托底预期蒙蔽视野，消费成长依然是大方向。牢记“三大约束”，进一步减仓上中游周期股，调仓为医药、大众消费品、地产以及去伪存真后的“真成长”等值得下半年中长期配置的品种。

　　下半年的思考：结构性机会比上半年更难把握

　　上半年“三个10%”营造结构牛市。上半年市场冰火两重天，创业板和主板的分化历史罕见，市场核心交易特征“转型，经济不好，主板周期品没机会，在代表未来的新兴成长中寻找希望，哪怕只有10%的成功率”贯穿始终。“中国梦”相关成长股投资逻辑均为3~5年的市值成长大故事，短期难以证伪，只要有10%的人相信，边际交易者的推动就足以令股价上涨； 10%业绩高增长的创业板权重公司支撑起创业板指数，并形成做多成长股的心理上的标杆效应，并通过股价正反馈，不断自我强化。

　　未来只有在风险溢价完成上行、IPO预期明朗之后，在市场化改革预期的驱动下，才可能迎来系统性机会。下半年，系统性风险溢价上行过程中，相对确定的投资主线和标的将获得更高的风险溢价。下半年，结构性机会比上半年更难把握。成长股行情将出现分化，看好业绩确定性强的医药、大众消费品以及少量“真成长”个股。“市场化”改革是下半年相对确定的投资主线，相关标的也将享受更高的估值溢价：高运营效率的民营企业、高周转的地产股、可能受惠于治理结构改善的低市销率国企、手握现金有能力实施外延式扩张的企业都是值得关注的市场化主线投资标的。