稳增长预期带来修复性反弹

　　中央政治局近日召开会议，分析研究了上半年经济形势并对下半年经济工作进行了部署。从中透露出的重要信息有：上半年主要经济指标处于年度预期目标的合理区间，确保完成全年经济社会发展主要任务，未来宏观调控更看重“积极有为，创新求进”；加快推进产业结构调整，推动传统产业转型升级，积极培育和发展战略性新兴产业，加快信息产业发展，大力发展节能环保和新能源产业，推动新兴服务业和生活性服务业发展；用市场机制倒逼经济结构调整紧迫感增强；坚持把化解产能过剩作为产业结构调整的重点等。从这些信息判断，今年稳经济的下限是7.5%，下半年财政与货币政策不会有大的变化，而是更多地采用市场化改革的方法。

　　中央政治局会议精神中最值得关注的是未谈及地产调控，更未出现以往老生常谈的“防止房价出现过快上涨”的词语，只是要求“促进房地产市场健康平稳发展”。这说明房地产调控“去行政化”方向已成定局，房地产再融资开闸的可能性进一步加大，未来“限购”以及其他行政手段也可能会逐步缓解。因为目前二三四线城市并无房价过快上涨的压力， 一线城市房价上涨压力大的问题并非调控力度的问题，而是资源配置问题。目前既要防止三、四线城市因开发投资过度而出现“鬼城”，又要调节一线热点城市房价上涨的压力，这已不是统一调控所能解决。如同早前的股市一样，房地产市场也正在告别共涨共跌的时代，根据公共资源配置不同、人口集聚能力不同，开始进入区域性分化时期，这是市场自然选择而形成的自然规律。因此，行政性调控逐步淡出，市场问题让市场去调节已是新的方向。我们认为，股市中的地产股可能会因调控逐步松绑而形成一次反弹，但只属于修复性反弹而已，其后则根据自身的属性展开分化，一线地产公司不断实现“赢家多吃”，三、四线地产公司会逐步衰亡，我们一个大胆的预期是：五年后，现有的地产股至少会消失一半，房地产的经济权重、地产股的指数权重会不断减弱。

　　我们之前分析提示，2012-2014年正处于经济结构转型、新政改革的拐点期。此阶段，经济越平稳，则打破旧的经济驱动机制和旧利益机制的改革力度就越大、改革节奏就越快。近期，审计署将组织全国审计机关对政府性债务进行审计。如同5月份开始的经济摸底一样，对如鲠在喉的地方债务问题更需要清晰摸底，只有在地方政府的账目清晰之后，中央政府才能在“经济增长率不滑出下限，物价涨幅不超出上限”的基调下更有的放矢地把控经济温度、调控转型节奏和掌控改革力度。之前，2011年央行曾公布过，截至2010年年底的全国地方融资平台债务规模为10.7万亿元。在2012年至2013年，审计署对36个城市的地方政府债务变化进行了“抽查”，结果发现两年时间里36个城市地方政府的债务余额增长了12.94%。时隔不久后再次启动普查式的审计，可见原先一直掩盖着的地方债务问题确实比较严重。

　　地方债务问题目前虽然还处于“朦胧”阶段，但我们认为有两个结果是基本可以确定的：一是，不论这次审计出多大的地方债务规模，最终形成的结果必定是“钱紧”。由于中央政府不可能再次埋单、货币供给已开始收敛、土地财政也逐渐趋紧，“钱紧”的问题最终会对全局流动性产生影响。在比较长周期内，资金成本仍会居高难下，进而必然会影响到股市的流动性环境；二是，有中央政府的调节和控制，不论审计出的地方债务坏账率有多大，最终形成系统性金融风险的可能性不大。最终处置方式不外乎采取以下几种形式：部分资产连带债务从地方政务平台剥离、部分债务转变形式后进行售卖和转移、部分债务在有控制前提下进行违约、部分有现金流的项目债务继续保留或者进行资产证券化等这几种形式。即整个地方政府债务包最终将以“地方政府承担一部分、市场化处置转移一部分、银行和投资者埋单一部分”。

　　审计地方政府性债务对股市有以下几方面的影响：一是“缺钱”将会继续影响到流动性环境；二是在利率市场化、地方政府债务风险暴露、资本充足率水平回落迫使再次启动巨额融资的多重压力下，银行股估值将继续受到抑制；三是，与地方平台债务密切相关的基建及相关行业盈利将收缩，估值将受压。我们之前分析提示，在大环境上今年处于结构转型和机制改革的阵痛期，虽然2000点附近的指数位置较低，估值水平也低，但大环境决定着大趋势，主板市场依然缺乏充裕的反弹动力、创业板仍存在风险释放的压力。

　　受“稳经济”信号明确和相关举措推出的影响，压抑已久的A股主板近期获得了修复性反弹机会，但我们认为，大环境决定着大趋势，8月份仍是半年报盈利整体不达预期、盈利预期集中下调、市场流动性依然偏紧、再融资案陆续出炉等与稳经济政策形成“现实与憧憬”对冲的局面，主板市场上受2150点阻力，下受1950点支持形成低水平波动的局面还难以改变；创业板方面，在半年报含权驱动因素即将消失、盈利预期集中下调、“市梦率”高处不胜寒等多重因素作用下，依然是先冲顶、再回落的趋势。有部分投资者认为，2000点以下的A股是个战略性底部，从长期来看或许如此，但当前传统产业的产能过剩尚未消化、新兴产业的估值泡沫风险尚未释放，策略上并非战略性配置的时机。