市场存在短期调整压力

　　政策的超预期和场外资金的加速入场，是今年下半年行情演绎的两个重要因素。上周末央行宣布调整非银存贷口径，靴子已经落地，建议警惕后续货币政策不达预期的风险。我们认为，市场短期面临一定的调整风险，建议关注白酒、零售百货、旅游 、传媒等非周期性板块。

　　两因素支撑本轮行情

　　政策的大幅超预期是今年下半年行情得以演绎的重要原因。回顾今年下半年市场运行的路线图，我们发现政策指向与市场走向高度一致。

　　超预期的货币政策放松以及国企改革预期，是市场持续走强的重要原因。自7月份以来，受沪港通开通以及军工体制改制的影响，军工板块持续走强；此后受到自贸区及“一带一路”规划的影响，自贸区以及海上丝绸之路相关概念持续走强；国企改革的全面推进，使得市场对于大型国企的估值提升预期提高，以大型国企为代表的蓝筹板块成为资金关注的焦点。

　　11月底央行超预期降息，使得市场对于流动性宽松充满期待。不同于以往货币政策放松之后煤炭、有色等板块成为上涨主力 ，今年下半年市场上涨的主力是金融板块。货币政策的放松使得金融行业最为受益，因而11月底之后金融板块成为市场的领涨板块。

　　发改委在今年最后几个月集中批复铁路基建项目稳定投资，两个月批复了7000多亿，超过去年全年。基建项目的建设大大超出市场预期，因而12月份基建类板块大幅上涨。

　　另一方面，场外资金加速入场是今年行情超出预期的重要原因。我国居民的投资渠道有限，基本以房地产、股市、理财产品等为主。房地产行业告别过去的黄金时代已经基本成为共识，理财产品在央行治理非标资产下收益率也已经大幅下降，而股市在经历了6月份到10月份的快速上涨之后已经形成了赚钱效应。在这样的背景下，产业资金、理财产品资金等场外资金加速流向股市。

　　短期调整压力增大

　　但是，短期风险因素也开始增加。12月27日，央行正式下发了关于存款口径调整后存款准备金政策和利率管理政策的通知，这将释放约5.5万亿的贷款额度。在央行宣布调整非银存贷口径之前，市场对于该项政策已有预期，大盘也因此连续两个交易日大幅上涨。同时，央行调整非银存贷口径将大幅释放流动性，短期继续降准和降息的可能性将大大降低。因此，对于后续的货币政策放松不应给予过多期待。

　　自11月份以来，蓝筹板块累计涨幅已经比较大，部分资金存在获利了结的需要，市场分歧也在逐步加大。金融板块的大幅上涨是基于对央行货币政策放松的超高预期，除非货币政策再次超预期放松，否则以金融为代表的蓝筹板块难以继续大幅上涨。我们认为，在货币政策放松力度或将低于预期的情况下，以金融为代表的蓝筹板块面临调整压力。

　　与之相比，由于经济仍未企稳，非周期性行业的公司盈利能力更为稳定。同时，从市场资金配置角度看，相对于以金融为代表的周期性板块，今年下半年非周期性行业涨幅较小，获得市场资金关注度不够。在当前的时点，非周期性板块更具吸引力。

　　中期行情不悲观

　　当然，我们对中期市场并不悲观，建议关注“非周期”、“大改革”和高端制造业等机会。改革和流动性宽裕是市场向上运行的两个重要驱动因素。改革将会提高企业生产效率，有利于提升企业估值；流动性的宽裕能降低市场的无风险利率，有利于提升股票市场的估值。

　　根据今年的中央经济工作会议，明年将是全面深化改革各项政策落实的重要年份，各项改革将会加速推进。我国经济处于换挡期，经济增速过快下滑将不利于各项改革措施的顺利实施，今年的中央经济工作会议也将稳定经济增长作为明年的首要任务。近期我国经济数据继续低迷，而上周末央行宣布将非银存款纳入存贷比考核，大幅释放流动性，央行刺激经济的意图非常明显。明年经济仍面临比较大的压力，货币政策偏向宽松可期。在改革走向深化、货币政策偏向宽松的情况下，我们对于明年上半年的市场并不悲观。

　　中线建议从三个方面来寻找投资机会。首先，非周期性板块的估值提升。在经济增速仍未企稳的情况下，非周期性行业的公司盈利增长相对稳定，在A股整体估值提升的情况下，非周期性行业的相关公司有望迎来估值和业绩的戴维斯双击。其次，国企改革。改革将会是明年全年的投资主线，继续看好国企改革板块，走在全国前列的上海、广州、重庆、安徽等地的地方国企改革投资标的和一些有强烈资产整合预期的央企类投资标的值得重点关注。最后，制造业升级与走出去战略，高铁、高端机床、大飞机、核电等值得长期关注。