行情从龙尾向蛇形切换

　　“神龙摆尾”的A股在步入蛇年之后出现了震荡回落的走势，我们认为这可能是“龙尾行情”与“蛇形行情”之间的切换。

　　我们认为，节后行情出现震荡的主要因素是，虽然市场对经济弱复苏已经达成共识，但在A股已经修复到去年高位之时，需要翔实的数据来进一步印证和充实复苏的预期，洞察经济复苏的力度。现在的问题是，由于去年和今年的春节假期存在时间差，使得已经公布的、且普遍较好的1月份数据可比性较差，而整个一季度数据的明朗需要等到4月份。因此，市场对经济复苏的预期进入了一个“有感觉，不踏实”的徘徊期。不过，传统的开工旺季已经到来，在证伪复苏预期的一季度数据没有明朗之前，这个徘徊期实际上也是基本面的无忧期，结合2、3月份又是政策面的空窗期，这意味着一季度内的股市仍处于一个相对安全期。目前还不能认定行情已经就此终结，从“龙尾”转向“蛇形”、在2300-2400点之间曲折型震荡或是后阶段A股的主基调。

　　银行股在估值修复至7.5倍TTM-PE左右后出现多空分歧，部分规模性资金进行回吐也与经济复苏的力度密切相关。银行股的估值中枢在7.5-8倍TTM-PE左右，因此银行股的估值“洼地”已经被填补，进而引发了部分获取“洼地收益”资金的回吐。如果银行股需要进一步涨升，势必需要经济形成更好的复苏势头，来降低它的拨备压力和提升盈利预期。但按照我国目前的经济结构，经济如果能形成更好的复苏势头，则必然投资部门和制造部门的中游周期性行业相比银行股有着更好的盈利弹性和行情活力。因此，在这个逻辑下，已经实现估值修复的银行股已经没有比较性优势。后期如果经济复苏势头不尽如人意，则行情整体偃旗息鼓；如果经济复苏势头旺盛，则行情主体的结构重心必然要向中游周期股转换。因此，目前阶段的震荡也是市场孕育和尝试行情结构重心转型的过程，重心切换能否成功则是行情整体能否再次走强的关键性因素。

　　虽然节后第一周处于巨额逆回购到期和巨额限售股解禁的叠加压力期，行情因此震荡调整。但节后一个月内各周期的Shibor迅速回落至低位意味着市场流动性整体仍处于宽裕期内。

　　首先，虽然G20会议对“避免竞争性货币贬值”达成共识，但这是“约束别人不贬值，自己暗中开动印钞机”的官话。继启动10.2万亿日元的财政刺激计划后，1月22日日本央行又推出了新的量化政策：设定2%通胀目标效仿美联储进行开放式购买资产计划。因此，日元可能再次成为全球融资套利的主要货币，结合欧美之前的量化，全球似乎又进入流动性泛滥的新周期。由于中国经济复苏势头已经形成，因而热钱流入势头仍会持续。其次，1月份M2与M1增速、新增信贷、社会融资总额均超预期。尤其是社会融资总量同比大幅增长159%，说明表内业务大规模转向了表外，影子银行体系内的社会流动性非常充裕，M1与M2增速之差迅猛上升也显示储蓄活化的现象非常明显。再次，今年是新一届地方政府的开局期，各地的新开工项目以及新型城镇化的规划刚刚启动，进行系统性宏观紧缩的可能性不大。

　　我们预期，起码在3月底存贷比考核之前，市场流动性仍将维持较为宽松的局面。同时，1月份房地产和汽车销售大幅回升，加上传统开工旺季的到来，会带动投资增速和中游周期性行业景气度的回升，进而强化经济复苏的市场预期，使行情仍能继续保持流动性宽松和基本面复苏双驱动的动能。因此，处于去年高位附近的A股虽然有震荡与切换的需求，但行情整体尚无系统性风险的后顾之忧。在近期的震荡期和切换期内，市场的投资主题将继续发散，其中节能环保、文化产业、高送转、低估值的二线蓝筹等是行情的主要看点。而从行情整体策略看，结构重心能否向中游周期股切换成功，将是判别后期行情是否强势重来的重要标志。