如何把握并购下的投资机会

　　并购并非资本市场陌生的旋律，但在今年已经发生了比较明显的变化，而这种变化趋势在即将到来的2013年可能会演绎得越发热络。

　　1。并购市场规模下降的背后原因

　　并购整体规模萎缩。清科研究中心数据显示，今年前三季度中国并购市场共完成交易655起，同比降低24%；披露金额的并购案例规模为352.09亿美元，同比下降29%。

　　海外并购同比提升。整体并购规模的萎缩跟宏观经济大环境有密切的关系，但也并非完全一致性都在下滑。2012年上半年，涉及中国的海外并购交易中，资源和能源领域的交易居于首要位置，占总数量的44%，比去年同期提高了8个百分点。

　　上市公司成为并购市场新主力。尽管整体并购市场状况有所下降，但上市公司却成为并购的活跃主力。根据清科统计部分公开数据，其样本中A股上市公司参与并购的比重在逐渐上升。需要说明的是，我们采用的样本比较有限，右下方金额占比的图出现单月脉冲的情况是由于个别样本如中海油的海外收购等个案有关，一方面是使得某个单月整体并购金额较高、另一方面是使得A股上市公司的并购占比被稀释。

　　上市公司跃升成为并购市场的主角是有其背后的深刻原因，简而言之，一方面是上市公司业绩增速下降促使其外延式扩张的步伐加快，另一方面则是新股发行速度的下降制约了创投资金退出的步伐、从而选择并购以完成脱手。

　　1.1上市公司外延式扩张动力

　　盈利下滑背景下的外延式扩张是上市公司积极参与并购的主要原因。上市公司之所以逐渐在并购市场上占据主要地位，其根本动力还是来自于自身，通过并购实现外延式扩张的同时也提升自己的行业地位。而这个背后的大背景还在于上市公司盈利状况的下滑，才试图寻求新的途径。

　　盈利扭转前并购吸引力加强。上市公司盈利状况自2010年起缩水下滑，虽然今年三季度有了触底的迹象、但这种趋势并没有出现很明确扭转。在这样的状况下，上市公司的外延式扩张愿望比较强烈，而对于手头有比较充裕资金、特别是中小板和创业板超募资金比较多的公司越发有这种冲动。还有一个原因就在于产业资本限售股解禁后的意愿会驱使公司业绩做得更加好，外延式并购也就是最便捷的途径。

　　盈利尚可但趋势开始转弱的行业扩张动力较足。上图描绘的是整体上市公司的盈利状况日渐困难的情况，但各行业的分化还是很明显的，我们在这里就不一一细数。需要说明的是，部分盈利状态仍处高位但已经有趋势性下降的行业如传媒、医药、电子、农业、家电等恰恰是扩张愿望十分强烈的领域；而诸如钢铁、有色、交通运输、轻工、建筑建材、电力设备等行业的盈利状况已经在低位徘徊较长时间了，他们的主观扩张意愿尽管强烈、也难以寻觅到有较好潜力的并购对象。因此，盈利状态下滑是一把双刃剑，对于盈利状况低迷的行业来说并购扩张难度较大，而对于盈利尚处于中等偏上水平的行业来说对其并购意愿的实现还是有利的。

　　负债率是影响企业并购的直接因素。并购需要资金，从上市公司的负债情况来看似乎并不支持这种主观出击的要求——A股整体负债率在近几年都始终处于攀升过程中，且达到了历史高位。但我们部分行业负债率来看还是有这种客观基础支持的，比如传媒、电子、食品饮料、农林牧渔、医药，都还比较健康，进一步提高杠杆的空间还存在。但很多盈利状态不好的行业负债率却在高位，对并购愿望的实现有一定障碍，通信、交通运输、有色、钢铁、煤炭、机械等行业属于这一类型。

　　上市公司经营性现金流情况改善中。但我们从另外一个角度来看，上市公司手头的资金是比较充裕的。一是很多创业板中小板公司IPO时超募了很多资金，一直还躺在账上没有用掉；二是由于宏观经济不好、上市公司主动收缩，积累了不少资金，我们从经营性现金流持续好转就可以看出来。2012年上市公司经营性现金流同比上升的趋势很明显、以及相对于收入来说的现金流也在比较微弱的回升过程中，上市公司经营性现金流的状况在改善。

　　行业经营性现金流绝对量和相对量差异明显。分行业来看分化比较明显，在整体现金状况改善的情况下部分行业的现金状况较好，有并购的基础。比如，相对于钢铁、化工、有色来说，煤炭行业的现金状况虽然在下滑但仍然还比其他强周期类行业要好。

　　盈利不理想，手头又有钱，滋生出对外扩张收购的想法就成自然了。所以，在这样的背景下上市公司的并购冲动自发产生的。不过并非所有行业都有基础实现这种主观愿望，从以上负债率和现金状况描述就可以看到并购的发生会集中在某些领域。

　　1.2风投的退出渠道受挤压

　　1、风投退出IPO难度加大。

　　和上市公司的扩张冲动相对应的另外一端是风投资金的退出问题。今年以来IPO进程缓慢，PE和VC退出途径变得狭窄，且新股发行市盈率的下降导致创投资本的收益率明显缩水，寻求其他退出途径就迫在眉睫，原先承载风投资本退出的主要通道是IPO，从下图我们不难看出今年这种退出渠道的艰难状况的加剧。

　　IPO规模缩减。今年第三季度仅有57家中国企业在境内外市场上市，融资总额仅为60.03亿美元，平均每家企业融资1.05亿美元。45家中国企业境内上市，融资额为43.86亿美元，同比分别下降31.8%和49.6%。三季度仅31家具有创投和私募股权投资支持的中国企业在境内外市场上市，融资金额为33.01亿美元，与2011年同期相比上市企业数量减少12家，融资额减少47.2%。

　　IPO退出成本提升。根据清科数据，境内IPO退出的31家VC/PE仅带来4.67倍的平均账面投资回报，剔除“南大光电”为同华创投带来的75.37倍的账面回报后，第三季度IPO退出的平均账面回报水平为2.35倍，剔除极值后较去年同期5.38倍的账面回报下浮过半。海外退出的回报仅为1.10倍，仅在投资成本边缘徘徊。

　　在这样的背景下，风投资本推动的并购行为就应运而生，并购退出正在成为风投资本的退出新渠道。