国债期货影响因素和上市定位分析

国债期货9月6日上市，受到市场的高度关注，尤其是国债期货上市后的价格定位以及与现货之间的互动关系更是各方的关注焦点。理论上，国债期货价格由最便宜交割券价格减去持有期收益来决定。在实际当中，市场环境、投资者结构、交易规则和期权价值等众多因素使得期货价格与理论价格会有一定的偏离。但套利机制使得国债期货不会明显脱离现货价格，现券市场行情，尤其是CTD券的收益率走势仍是影响国债期货价格的首要因素。

影响国债收益率的因素很多，包括经济增速、通胀水平、央行货币政策、供需关系等。但今年债市走势受供需关系的影响要远大于经济基本面的影响。表现为在经济增速下行以及通胀相对温和的环境下，国债二级市场收益率在三季度出现了较为明显的上升。

一级市场发行利率走高带动二级市场收益率上升成为近期市场的主要特征，债券价格也随之下跌。进入9月份以来，尽管资金面有所改善，但由于9月份仍是利率债的供给高峰，债券一级市场发行利率走高的情况仍有发生。

在供给压力不会很快降下来之前，一级市场招标仍将对二级市场价格产生明显的影响。下周三7年期国债130015的续发再度成为市场关注的焦点。在本期债券招标之前，市场还会面临一系列的不确定性，包括9月6日晚上美国公布8月份的非农就业数据；9月9日和9月10日中国统计局公布8月份经济数据；9月10日有1000亿3年期央票到期，央行是否续发以及续发规模将影响后续市场对债券需求。在上述不确定性下，目前债券投资者保持谨慎，等待信息进一步明朗。

从目前市场的实际情况来看，130015是最合适的CTD。在10月份新的7年期国债没有发行之前，130015都是最活跃最合理的CTD。虽可以国债预发行尚未推出，但国债期货有望弥补这一遗憾，先行替代国债预发行作为国债承销团成员以及国债投资者管理国债一级发行风险的工具。

在国债期货推出初期，商业银行、保险和基金等持有型投资者尚未获批正式进入。参与者主要是证券公司自营账户、自然人投资者以及非金融机构法人。由于部分证券公司也是国债承销团成员，如此前的分析，在下周三7年期国债续发行面临较多不确定的情况下，这些要参与投标的证券公司可能会结合近期市场状况，卖出国债期货来降低投标风险，同时也降低自身持有债券的风险。

而自然人投资者以及非金融机构法人在初期可能是以方向性的投机性交易以及日内短线交易为主。当然，对于一些自然人投资者，每次新产品推出时，可能有炒高价格的习惯。不过由于近期国债现货价格呈现下跌趋势，也不排除这些投资者倾向于卖出国债期货。综合来看，在国债期货上市初期，套保和风险管理需求可能导致卖出国债期货的力量略大于买入的力量，国债期货价格会低于理论值，即净基差为正。从期货仿真交易来看，这种情况在7月下旬以及8月中旬收益率上升较快的情况下也出现过。

目前7年期国债130015二级市场收益率在4.00%附近，对应净价96.81元。按照期货价格理论公式，期货价格等于现货价格减去持有期收益再除以转换因子。而持有期收益又与国债现货的票面利率以及回购融资利率相关。130015的票面利率为3.46%，目前7天回购利率高于该票面水平，假设后续通过回购的滚动融资利率平均为3.7%，那么持有期收益为负值。当然，不同投资者的融资水平不同，回购融资利率是一个可变量。按照上述假设，TF1312的理论价格在94.3元附近。考虑到卖出国债期货的需求略大于买入，期货价格可能略低于该理论值。预估12月份主力合约价格开始可能交易在94.25-94.35区间。至于不同月份合约的价格，由于持有期回报为负，随着合约月份的延长，期货价格理论上会上升。例如按照3.7%的回购利率，每个期货合约之间约相差约0.1元，输入的回购利率水平越低，合约间相差的价格也会越小。周五国债期货上市价格和走势将成为投资者分析下周7年国债续发行的重要参考，我们拭目以待。