白酒行业调整不改板块修复预期 推荐4股

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　　(一)持续强推白酒板块性投资机会

　　在经济新常态下，影响白酒行业中长期发展的核心驱动因素需要改变。而我们认为，这不单是指在反腐已成常态的格局下三公消费将难以卷土重来；更意味着在不再以GDP增速高低衡量经济增长质量的大格局下，白酒行业未来将从粗放式依靠固定资产投资产生的大规模消费转向真正的大众消费领域。在此背景下，牛市代表改革提速给市场投资者带来的一种乐观预期，因此，我们于去年12月开始，从行业基本面角度强烈推荐白酒板块，核心观点是：行业销售景气度下降通道将有望被牛市逆转，预计持平概率较大。

　　而根据今年春节前白酒市场的销售情况来看，我们认为，名酒消费春节期间景气度提升，实则是凸显了在节庆环境下，大众消费者对品牌消费需求的增长。不同于以往“三公消费”时期的日常饮酒，未来随着酒类消费的大众社交属性不断增强，淡旺季之分在白酒行业也将变得越来越常态化，特别是在高档酒消费上。因此，无论是茅台传闻配额已完成至今年二季度，又或是国窖1573在1月份抢眼的销售表现，都是基于在消费者能够理性接受的价格体系下，品牌营销在节庆期间所展现出的动销活力。同样，在节后的淡季，各酒企仍将面临在行业产能过剩格局下的进一步结构调整与整合。我们预计，率先完成产品结构调整、个性化市场精准定位与营销的公司，以及率先改革、引领行业整合提升集中度的公司，都将有望在这一轮调整中最终脱颖而出。

　　(二)看好板块轮动下的超额收益预期

　　白酒行业的国企改革在老白干的改制和沱牌舍得的挂牌下，大幕已然开启。我们认为，国企改革将是2015年重要的行业性题材投资机会，白酒企业将陆续迎来国企改革实质进展，包括茅台在内的大中小市值品种改革预期全面提升。同时考虑到五粮液挺价效果在旺季表现突出，继续看好其后市上涨空间，维持白酒板块首推品种。同时，在“五粮液+山西汾酒+顺鑫农业”的原有组合下，调入高弹性拐点型品种——泸州老窖(000568.SZ).

　　(三)牛市有望逆转行业景气度下降通道

　　自2012年底白酒行业开始步入调整以来，这一轮调整已进入第三个年头。从目前调整的结果来看，以茅五为代表的部分名酒去泡沫、去库存已经较为充分，限制“三公消费”政策对高端白酒需求的抑制也已初步见底，我们预计，未来行业有望在白酒消费旺盛的民间需求拉动下步入复苏

　　相关个股研究

　　山西汾酒：春节销售良好，业绩持续改善

　　汾酒春节期间销售良好，底部复苏再度确认

　　据我们了解，临近春节以来汾酒市场销售表现不错，其中，次高端青花30 年下滑趋势遏制，中高端青花20 年、陈酿20 年以及老白汾10 年恢复比较好，同比增长较快；低端玻汾在省内仍维持去年增长态势。新品甲等老白汾和青花15 年目前仍在招商、铺市的布局阶段，销售情况一般，由于新品未纳入15 年销售任务指标，预计进展比较慢。

　　重申我们对汾酒的观点：兼具业绩弹性和国企改革的战略品种！

　　1、2014 年是汾酒底部，去库存化基本结束。经历近1 年的渠道自然消化，从2014 年Q4 开始，单季收入同比回升，预计这种态势将会持续。由于汾酒主流产品的消费氛围和市场基础都还在，恢复起来会比较容易。随着行业和公司调整深入，重回增长轨道指日可待，而且未来表现出来的弹性会高于其他二线企业。

　　2、产品结构重心转向100-300 元大众消费区域，新品加盟和老品优化壮大汾酒的腰部力量，纺锤体的产品结构雏形基本形成。根据2013 年市场消费档次，以洋河海之蓝、古井年份5 年为代表中端价位放量明显，而公司老白汾10 年以及新品甲等老白汾和青花15 年也在这一价位，有望快速拉动公司增长！

　　3、事业部制改革和外聘营销主管，短板有望修正。建立服务高效，运转流畅的组织机构是改革的宗旨。去年汾酒将全国市场划分为五大事业部和三个大区，外聘营销总监主导区域市场，引入外脑提升销售团队营销实力和市场服务能力，我们相信这种鲶鱼效应将快速提升队伍的战斗力。2015 年进入市场考察期，我们将继续跟踪市场运作情况。从目前了解的情况看，整体的调整方向是正确的，营销总监也不乏有很多前瞻性的市场策略，但新人员的加入所带来的团队磨合以及具体执行层面都有待观察！无论如何，汾酒的市场化进程已经在路上，营销短板将不断被修正，这一趋势是无法逆转的！

　　4、汾酒最具国企改革的制度红利。我们认为从当前释放的信号看出：目前公司内外部改革预期再次进入历史高峰！首先集团董事长在多次在公开场合表示改革的必要性和方案。未来汾酒集团将通过股权与各业务板块相联系，业务板块最终都要完成混合所有制改革，并通过考验。混合所有制改革的第一步是提高业务改革的销售部分，在几大销售中实行混合所有制市场运行之后，必将倒逼上游的国有体系、生产体系、供应链体系等等，通过倒逼机制逐步完成整体的市场化。其次，体制改革试点动作频频。汾酒从销售公司层面在太原、上海组建了两个混合所有制公司。

　　通过对国企改革案例的研究，国企改革实施时间通常在企业遭遇经济困难时期，目前整个白酒行业进入深度调整，而汾酒本身体制束缚导致的不灵活充分暴露，与行业内一流企业的差距不断拉大，已经到了不得不改，不得不变的关键时期。

　　盈利预测与估值：

　　我们预测2014-2016年收入增速为-34%、12%、27.5%，净利润增速-62%、26%和56%，EPS分别为0.42元、0.53元和0.82元。2015年业绩必将触底反弹，但新品培育、人员磨合和治理机制改善需要时间，2016年将是汾酒业绩的爆发年。目前汾酒对应2015年市盈率为38倍，相对在白酒板块偏高，但我们认为汾酒是兼具国企改革和业绩弹性的战略品种，市值上升空间较大，维持“增持”评级，目标价26元。(中信建投)

　　泸州老窖：预期一季度收入20亿左右

　　预期老窖一季度收入达到20-22 亿元之间，后面三个季度压力不减：

　　根据酒业新媒体酒业家最新报道，公司1 月份销售收入为13 亿元，考虑到公司2014 年4 季度，特别是12 月份的控货，1 月份的增长存在较大大的销售调节影响，公司仍然需要解决高端酒的定位和大众价位的品牌聚焦问题，随着竞争加剧，这两个问题愈发重要，后续增长压力依然较大。

　　考虑到外部名酒的竞争压力和2 月和3 月份的淡季压力，预期一季度收入增长28%，但主要因为2014 年同期低基数效应，公司目前对于高端酒和大众价位的控货办法没有解决产品竞争力和品牌聚焦问题。

　　预期2016 年增速会下降到12%左右，我们近期对河南国窖和特曲经销商调研验证我们的逻辑：高端酒的控量提价缺乏品牌支撑；大众价位的多品牌开发模式将增长重心下延到老窖头曲50-70 元价位，但是随着外部竞争环境的调整，预期未来三个季度压力不减。

　　有别于大众的观点：国窖只有降价找到确定的消费群或者能够看到中档价位优势品牌崛起，那么老窖的基本面才能确认反转。

　　1、高端国窖的控量保价措施使得零售价格保持在620 元左右，难度较大，主要是以牺牲销量取得，而进一步品牌边缘化风险来源于五粮液因市场压力而降价，而我们预期五粮液二季度放弃控量报价措施，回归销量。

　　2、整个中档价位竞争加剧，区域名酒将增长重心继续下调到50-70 元，泸州老窖产品开发式增长的边际效应将在未来的1-2 年继续下降，但泸州老窖品牌可以支撑100 元以下价位，灵活的产品开发策略短期继续有效。

　　3、预期2015 年公司期间费用率进一步上升1.5 个百分点到14%，主要由于行业竞争加大，公司对经销商的费用支持以及组织建设加大。

　　对盈利预测、投资评级和估值的修正：

　　给予公司PE 估值17 倍，6 个月目标价23.5 元，维持“增持”评级。

　　风险提示：

　　如果公司不能调整高端酒策略，那么未来三个季度国窖营收继续承压。(光大证券)

(责任编辑：DF078)