电力行业：电改促使分布式成入口推荐3股

　　电改理清价格，工商业用户电价下降成趋势

　　《通知》中间明确提出需要未来参与电力市场交易用户的购电价格将分成三部分：市场交易价格、输配电价(含线损)、政府性基金三部分。第一部分电价原来是由行政化手段制定，当时为了保障居民用电，所以提价的时候往往只针对工商业用户，最终形成了交叉补贴。现在出现了居民供电成本高，但价格低，工商业供电成本低，但价格较高的倒挂现象。《通知》中间明确提出要妥善处理电价交叉补贴的现象，所以居民电价必然逐步上升，工业园区、商业用电价格必然下降，分布式光伏IRR 随之下降。

　　管住中间，放开两头诞生新商业模式，保守估计空间在3500-4500 亿《通知》中“管住中间，放开两头的体制框架”。在这个框架下，电网的盈利模式将从依靠上网电价和售电电价的差转向按照政府核定的输配电价收取过网费。电改后可以通过直购电等方式，降低终端用户电力成本，从而为中间商或者企业创造出盈利空间。2014 年国家电网售电34694 亿KWH，2013 年南方电网售电7433 亿KWH，目前工商业用及大工业电价格平均约0.72 元/KWH，平均上网电价为0.41 元/KWH，政府性基金费用在0.065 元/KWH 之间，参考深圳配电费用约为0.144 元/KWH，故其空间为3500-4500 亿/年【=(34694+7433)X(0.72-0.41-0.065-0.144)】。

　　分布式成为电力需求入口，未来可向能源综合管理转变

　　《通知》指出“开放电网公平接入，建立分布式电源发展新机制”，要求积极发展分布式电源，完善并网服务，加强和规范自备电厂监督和管理，并且全面放开用户侧分布式电源市场。并且提出“允许符合条件的高新产业园区或经济技术开发区，组建售电主体直接购电；允许拥有分布式电源的用户或微网系统参与电力交易”，光伏分布式开发商在与产业园区合作较为深入，如嘉兴模式。光伏企业可以通过分布式切入直购电，针对用户用电特征完成用电供需匹配，从单纯的电力供给向综合的电力服务转型。

　　电力市场化必然趋势：辅助服务分担共享新机制

　　电力市场化后，各个企业对频率、电压和备用电源的要求会逐步体现到价格上去。《通知》明确提出，适应电网调峰、调频、调压和用户可中断负荷等辅助服务新要求，完善并网发电企业辅助服务考核新机制和补偿机制。我们认为，以光伏为代表的分布式新能源运营商将会面临一次洗牌，以往调频、调压及备用的辅助服务是电网承担，但是现在这些将很明确的通过“自愿选择与发电企业或电网企业签订保供电协议、可中断负荷协议等合同，约定各自的服务服务权利与义务，承担必要的辅助服务费用”，这对部分无法保障电能质量的光伏运营企业将有较大的挑战。

　　投资机会：光伏电站后市场：爱康科技，阳光电源(关注)，林洋电子(关注)

　　风险提示：政策为纲领性文件，需要进一步落实细则

　　【个股研究】

　　爱康科技：业绩将继续高增长，维持“买入”评级

　　全年业绩高增长：2014 年，公司实现营业总收入32.25 亿元，同比增长67%；实现归属于上市公司股东的净利润9283.22 万元，同比增长998.23%。其中，四季度实现营业收入14.52 亿元，同比增长96%，环比增长88%；实现归母净利润1232 万元，低于二、三季度的2786 万元、4425 万元。四季度收入高而业绩相对较低的主要原因，我们认为是：盈利能力强、业绩贡献占比高的光伏电站处于日照时间相对较短的冬季；各项费用于四季度集中计提。

　　光伏电站贡献主要业绩：从全年收入结构来看，制造业依然是公司收入占比最高的业务(占比超过90%)，公司总收入能够实现67%的增长，主要得益于光伏行业的整体回暖；从业绩贡献角度分析，2014 年公司运营的光伏电站实现的电力销售收入2.06 亿元，预计贡献净利润6000-7500 万元，已经成为利润贡献最大的主业。

　　今年业绩将继续高增长。截至到报告日，公司实现并网发电的光伏电站规模超过500MW，在不考虑在建电站陆续并网的情况下，预计电力销售收入也将超过7 亿元，贡献的利润超过2 亿元。考虑在建电站的陆续并网发电，实际业绩必然更好。预计到今年底，公司实现并网的电站并网规模有望超过1GW.

　　融资环境改善、融资成本下降：去年下半年以来，以银行为代表的金融机构进一步放松了光伏企业的信贷政策，光伏行业的融资环境进一步改善；此外，连续降息有助于降低负债较高的光伏企业的融资成本，有助于企业业绩的提升。

　　维持“买入”评级：在不考虑二次增发带来的股本摊薄的影响，预计公司2015-2016 年EPS 分别为：0.67 元、1.12 元，对应于2月27 日收盘价，PE 分别为：28 倍、17 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：光伏电站质量风险；制造业盈利恶化；其他。(世纪证券)

　　林洋电子：海外电能表和光伏电站大幅提升业绩

　　2014年利润增长主要来自电能表及终端产品，未来几年电能表看点在海外市场

　　2014年，公司营业总收入22.06亿元，同比增长10.79%；归属于母公司股东的净利润4.1亿元，同比增长10.3%。由于报告期内新能源板块处于建设投入期，相关费用投入较多，对整体利润产生一定影响。2014年收入及利润增长主要来自电能表、用电信息管理系统及终端。

　　未来几年，在国内电能表市场，公司收入将趋于稳定。公司2014年中标量较2013年增加30%以上，部分订单将于2015年结算，考虑到农网改造对电能表的需求，考虑到电能表的更新，预计未来几年招标量保持稳定，每年约8000-9000万台，考虑到公司的行业龙头地位、稳定的市场占有率，我们预计公司在国内电能表市场订单趋于稳定。

　　未来几年，在国际电能表市场，公司收入将快速增长。公司收购立陶宛“ELGAMA-ELEKTRONIKA Ltd”15%股份，ELGAMA公司具备欧盟多种资质认证，可年产60万台智能电表；在公司的支持下，ELGAMA将迅速扩大产能，并抢占欧洲和中东市场。预计公司未来可能继续收购部分股权，实现控股。由于公司电能表产量大、管理完善，公司成本明显低于国外同行，预计未来几年公司电能表海外销量将高速增长。由于海外市场毛利略高于国内市场，海外市场带动公司业绩稳步提升。

　　预计2015年4月1日，公司光伏电站装机180MW，大幅提升2015年利润

　　公司2014年进入光伏电站建设运营领域，通过收购或自建，装机快速发展。预计截至2015年4月1日，公司并网装机约180MW，其中权益装机将有约149MW。考虑到当前并购资金为公司自有，此部分装机将大幅提升公司2015年利润，预计将为2015年带来1.5亿元的利润。

　　资产负债率低，资金充沛，储备项目众多，预计16年底累计并网装机超过1GW

　　公司近日发布非公开发行股票相关公告，明确拟非公开发行不超过7,500万股，募集资金总额不超过18亿元(含发行费用)，非公开发行申请文件已上报中国证监会，等待审核。公司募集的项目主要用来投资200MW集中式太阳能光伏发电项目和80MW分布式太阳能光伏发电项目。

　　公司资金充沛。2014年3季度末资产负债率22.5%，在手货币资金6.9亿元；同时，考虑非公开发行募集的不超过18亿元资金；考虑电能表业务、已并网光伏电站将为2015年带来5-6亿元利润。我们预计，自2014年三季度末到2015年底，公司将有30亿元左右资金开发电站，按照30%的自有资金比例，能够支撑超过1GW的光伏电站装机。

　　公司还与中国银行南通分行签订全面战略合作协议，中国银行南通分行为公司及下属公司相关业务的开展提供三年内累计不超过50亿元的意向性融资授信额度支持。与此，公司也可能多方式融资，保障发展资金，确保公司有良好的财务结构。

　　公司储备项目众多，2014年8月以来签订的协议权益装机超过1GW，即使不签订新的电站开发协议，仅公司当前储备的项目，已能够满足未来2年的发展规划。在公司积极向光伏电站转型的背景下，在充沛现金支持下，不考虑已经并网装机，我们预计公司2015-2016年每年新增装机400-500MW，到2016年底，公司并网装机将达1GW，预计2015-2016年将成为公司光伏业务的业绩爆发期。

　　盈利预测与评级

　　公司电能表收入有望稳步增长，现金充沛、光伏业务有望持续高速增长，未来有望跟随“互联网++”理念切入储能、充电桩等领域。在国家大力支持光伏行业、利好政策不断、融资进一步放开、行业内公司不断切入能源互联网领域的背景下，我们持续看好公司前景。预计公司2014-2016年EPS分别为1.15元、1.62元、2.20元，对应估值分别为28倍、20倍、15倍，给予“买入”评级。

　　风险提示电能表销量低于预期，公司光伏装机增速低于预期，公司能源互联网开拓低于预期