保险行业：举牌潮或难持续 推荐4股

　　保险行业景气持续，明年重磅利好政策有望出台。1)长期来看保险利率市场化改革将利好行业的长期增长；短期来看，受益于银行存款和理财收益率快速下滑、今年高投资收益带来的明年高分红、代理人限制放开等诸多因素， 明年保费将维持较高增速(10%~15%)；2)偿二代监管体系预计明年正式实施，预计将利好大型保险公司：偿二代有望提高实际资本并降低新业务资本消耗从而提升潜在杠杆空间，同时EV 和NBV 有望上升；3)个税递延型养老保险在明年年内出台预期强烈，作为养老三支柱体系的重要补充力量，该类产品保守估计将带来每年3000 亿元以上增量保费，将成为行业重磅催化剂。

　　民营保险“短债长投”存在风险，监管收紧举牌潮或难持续。部分中小型民营保险公司负债端大量销售高收益的短期万能险(期限通常1~2 年)，对应资金成本接近10%(5.5%保户收益+2%渠道+2%费用)，而资产端大量配置用权益法计量的长期股权投资，靠“短债长投”以赚取利差。这种模式带来了潜在流动性风险：由于负债端资金期限短，如果新单销售下降或者保户集中退保，资产端持股比例高甚至控股的股票又难以迅速变现，公司现金流将面临较大压力。保监会已开始针对此类公司加强流动性风险监管，并将在保费端加大限制；预计未来随着监管持续收紧，“短债长投”模式将得到控制，险资举牌亦会受到一定影响。

　　低利率环境下投资端压力大，险资将提高海外权益配置。明年保险公司投资端资产配置压力较大，海外权益资产吸引力大幅提升1)低利率+资产荒大环境下，净投资收益下行压力加大；2)随着美元进入加息周期，人民币进一步贬值预期加强；3)目前H 股和美股相对A 股估值偏低(其中H 股相对A 股更是有超过30%的折价)、分红水平高且较为稳定，非常适合投资风格稳健、注重长期收益的大型保险公司。考虑H 股换汇便捷、港元汇率锁定美元等优势，预计明年大型保险公司加仓海外权益类资产将以H 股为主并适量搭配美股，而A 股持仓上升概率不大。

　　投资建议：基本面：行业明年景气持续，预计保费保持较高增速，投资端受利率下行影响压力较大，短期利差收窄，长期利差受影响有限；政策面：健康险税优政策落地明确利好行业发展空间，明年偿二代和个税递延养老险有望成为重磅催化剂。目前行业估值约1.45 倍15PEV，具有较大安全边际，向上空间巨大，维持保险行业“增持”评级。

　　行业排序：新华保险、中国平安、中国人寿、中国太保

　　风险提示：1。低利率对投资端的不利影响；2。分红险费改对分红险利润率的压力；3。政策利好的幅度和落地速度不及预期。

　　概念股解析>>>

　　中国人寿：130亿认购邮储股份，保险销售投资双获益

　　中国人寿(601628.CH/人民币 27.96， 未有评级)与邮储银行于 2015年 12月 8日订立股份认购协议，有条件同意认购邮储银行 334,190 万股股份，总对价为人民币约 130 亿元。本次交易构成邮储银行通过增资扩股的方式引入境内外战略投资者的一部分。

　　在邮储银行引资完成后，公司将持有邮储银行不超过 5%的经扩大后已发行股本。

　　点评：

　　1、通过股权投资，同时达成进一步战略合作：根据战略合作协议，双方将本着互惠互利、优势互补的原则，在公司治理、金融市场业务、现金管理、个人金融和小微金融服务、信息科技、保险代理等方面开展合作。

　　2、邮储网点渠道发达，有望强化中国人寿银保渠道：邮储已成为全国网点规模最大、覆盖面最广、服务客户数量最多的商业银行。截至 2015 年 9 月末，邮储银行拥有营业网点超过 4 万个，服务触角遍及广袤城乡，服务客户近 5亿人。

　　邮储本身已经是公司重要银保合作伙伴，在县域城市优势更加明显；本次股权及战略合作可进一步加强国寿在邮储渠道的渠道和成本优势。 2015 年上半年，国寿银保渠道保费收入约 830 亿元、占比约 35.4%。

　　3、股权投资有望分享稳定收益：截至 2014 年 12 月 31 日，邮储总资产 62,983.25亿元、净资产 1,879.09 亿元， 2014 年度营业收入 1,733.79 亿元、净利润 325.67亿元。国寿通过此项投资获得的股息收入和资产增值可期。

　　截至 2015 年 3 季度，国寿净资产约为 2,988 亿元、净利润 338 亿元。

　　中银国际证券观点：

　　1、股权投资已经成为险资一项重要的资金运用方式，在获取稳定股息收入同时，还可获得多项协同效应。

　　2、在偿二代监管框架下，股权投资所消耗的资本金相对较低，预计在保险权益类投资中的占比仍将扩大；同时也将一定程度上缓解利率下行带来的传统固定收益投资收益率下降的压力。

　　3、 在利率下行、保险费率市场化的大背景下，单纯的收益率、价格竞争不可持续；未来将成为投资能力、销售实力、综合经营成本等全方位的竞争。通过参股银行，有助于公司强化销售渠道、降低销售成本，加强竞争实力；同时获得稳健的投资回报。(来源：中银国际证券)

　　新华保险：再投资压力略小于同业，维持“买入”

　　投资要点： “开门红” 部分产品是否销售取决于营业税征收规定， 再投资压力略小于同业。 业绩和股价弹性高，维持“买入”。

　　“开门红”部分产品是否销售取决于营业税征收规定： 1) 2015 年 8 月财政部发布《关于一年期以上返还性人身保险产品营业税免税政策的通知》，一年期以上返还性人身保险产品取得的保费收入免征营业税。其中，一年期以上返还性人身保险，是指一年期及其以上返还本利的人寿保险和养老年金保险，以及一年期及其以上的健康保险。 2)财政部的规定本意在于改变此前寿险产品需要先交税再退税的麻烦，为保险公司提供便利。但因为财政部使用的是较早前保监会的寿险产品分类，使得近年来“开门红”主推的普通年金类保险产品需要缴纳 5%-6%的营业税，而且因为都是期缴产品， 若每年保费都交营业税，这部分产品的利润率将为负。 3) 目前几大保险公司正在与保监会和财政部沟通，是否会有变数现在还没有定论。如果确定征税， 预计公司将不销售此类产品。

　　“开门红”将加大健康险销售力度： 1)加强健康险的销售力度，主要为重疾类产品。 2015 年三季度试销“健康无忧”，销售情况超公司预期，预计将在 2016年“开门红”期间主推。健康险价值率高，但件均保费较低。 2)普通年金产品是否销售取决于税收政策。 3)银保渠道利润率较低的高现金价值趸缴产品销量将有所下调，未来也会进一步减少规模。

　　再投资压力略小于同业： 公司过去几年依然致力于建立资产负债匹配和平衡， 战略性的投资大量长久期、高收益的金融资产品，未来将明显受益。 1)目前债券收益率较低， 预计不会增配。 2) 未来进一步加强多元化投资，如非上市公司股权、境外投资等。 3)权益类投资会关注机会，但预计配置比例大幅提升的可能性不大。

　　新华弹性较高，预计未来将受益于市场上涨和行业政策利好。 上半年健康险税收优惠已出台， 预计上海税延养老试点或将陆续出台，新华保险布局养老产业和健康产业领先同业，公司在四家上市公司中市值最小且杠杆率和弹性最高，预计将受益于未来市场上涨和政策利好。

　　维持“买入”投资评级。 公司在连续两年业务调整后， 2014 年和 2015 年的净利润和新业务价值终于获得大幅上涨，基本面显着回暖。再考虑到公司杠杆率最高，弹性最大，将受益于市场上涨和行业政策利好，继续推荐。 维持公司盈利预测，预计公司 2015、 2016 年净利润分别为 108 亿元、 126 亿元，对应 EPS 3.46 元、4.04 元。目前公司股价对应 15 PEV 为 1.2 倍，给予公司目标价 63.60 元/股，对应 2 倍 15 PEV，维持“买入”投资评级。

　　风险提示： 权益市场下跌导致业绩估值双重压力。(来源：海通证券)