煤炭股投资时机就在当下

　　煤炭投资时机：就在当下

　　股票表现将反映未来煤炭业绩环比改善

　　在2012年12月之前，煤炭板块大幅跑输大盘。12月份之后绝地反弹，煤炭行业才有多只股票跑赢上证A股指数，其中靖远煤电收益53%，贤成矿业26%，安源股份4%三只股票属于资产重组，正常经营公司中仅有盘江股份27%，兰花科创6%，潞安环能6%，露天煤业4%，中国神华4%，跑赢上证A股指数3%。

　　进入2013年后截止到3月20日，煤炭股票再次大幅跑输上证A股指数，所有股票中仅有靖远煤业28%，开滦股份7%，兖州煤业7%，跑赢上证A股指数4%。

　　为什么股票会如此表现不济？因为业绩大幅下滑，业绩变动受制经济景气循环，且煤炭景气恢复不及预期。从已经公布2012年报的中煤能源，上海能源，郑州煤电，西山煤电，露天煤业，开滦股份等公司来看，2H2012年净利润同比增长，中煤能源1%，上海能源-48%，郑州煤电723%，西山煤电-81%，开滦股份-89%，其中郑州煤电因为资产注入，对比基础不同而将其剔除在外，这个结果和我们预测2H2012年净利同比下滑将超过50%(取中位数，图形中红色预测值)的预期基本相符，股票市场提前反映此种变化。

　　然而股票涨跌循环与业绩涨跌循环在时间点上并非一一对应，股票涨跌周期提前业绩涨跌周期半年。1H2013年将是煤炭公司业绩同比变动的最低点，当前低迷股票价格正反映这种预期，2H2013年煤炭公司业绩同比大幅改善，环比小幅上升，未来几个月股票价格将会反映2H2013年业绩之改善，尽管经济仅仅是温和复苏。

　　我们将股票表现刻化为飞升-下跌-徘徊三个阶段，我们以半年度为时间考量单位。从1999年一季度开始，1999年一季度-2001年一季度2.5年股价飞升阶段，股票上涨222%。2001年一季度-2002年二季度1.5年股价下跌阶段，股票下跌50%，2003年一季度-2005年二季度3年股价处于徘徊修正阶段，股票下跌4%。下跌和徘徊时间合计4.5年。2006年一季度-2007年二季度两年股价飞升阶段，股票上涨533%，2008年一季度-2008年二季度1年股价下跌阶段，股票下跌62%，因2009年刺激政策影响，缺失了调整期，直接再次进入股价飞升时期，2009一季度-2009年四季度1年股价飞升阶段，股票上涨219%，随后股票进入下跌阶段，2010一季度-2012年二季度3年股价处于下跌阶阶段，股票下跌52%(这中间有2H2010年因美国QE政策刺激，带动资源股票大涨，2H2010煤炭上涨55%)，展望2013年及其之后，是进入徘徊时间抑或是像2009年一样，直接再次进入到飞升阶段，从可预期的政策变动看，2013年难以有这样的政策出台，亦无必要性。因此2013年极有可能进入到股价徘徊时间，但我们注意到关于城镇化建设的话题正在发酵，且可能是以后政府工作的重点。从上一个阶段下跌和徘徊时间长度看4.5年，似乎经过2013年1年的徘徊期，股票将再次进入上涨阶段，因我们认为2013-2015年之间煤炭供给面相对宽松，因此2013年更大可能是股价的徘徊时期，处于大幅上涨的前夜，简言之，我们看好煤炭2013年表现，1H2013年或有5%收益，2H2013年或有10%。

　　基本面弱改善，股票将小幅上涨

　　两个原因：从股价表现的循环周期看，1H2010年下跌38%，2H2010年上涨55%，1H2011年下跌4%，2H2011年下跌30%，1H2012年下跌2%，2H2012年下跌3%。股票经历3年时间消化2009年大幅上涨，正如我们前文所述，2013年将是股价的徘徊期，但其间仍将有波动，因2012年下跌7%，且1H2013年流动性和城镇化等话题配合，我们认为1H2013年或有5%收益，2H2013年或有10%收益。我们以上市煤炭公司作为样本，采用中位数，预测1H2013年净利同比下降43%，2H2013年净利同比增长5%。

　　而股票价格将在此刻反应2H2013年净利同比改善。我们将从下图中清晰地看到股票价格提前反应公司业绩同比增速变化，T0指的是当前时间点，T1指下一个时间点，净利润增长率变化指的是T1时间点净利润同比增长率减去T0时间点净利润增长率。股票价格变化提前半年反应下个时间点净利润增长率变化，而净利润增长率变化是由T1-T0计算而来，因此股票价格将提前一年反应公司未来盈利变化，当然这个规律未必100%可靠，但股票价格提前较长时间反应企业净利变化这一点确定无疑。

　　因为股票价格会提起反应未来业绩的变化，基于这样逻辑，预期2013年业绩表现仍然同比下降，这种预期已经在2012年的股价中已经有体现，从净利增长率与股价变化图形看，股价表现(样本股票一定时间段内涨幅中位数)显著提前于净利润增长率的最后实现结果，一个侧面证明了股票市场的提前发现功能。

　　自1998年统计数据以来，煤炭股票仅在2001-2002年两年时间出现连续下跌，且跌幅较大，分别为20.4%和25.5%，其余年份并未出现过连续下跌情况。

　　股价表现提前反映上市公司净利增长率变化，而非增长率本身。2011年煤炭股票下跌32.7%，2011年净利增长8.2%，似乎提前反映2012年煤炭上市公司的净利会恶化。1H2012年股票下跌8.8%，也预示1H2013年净利率同比增长率的糟糕变化。基于这样的逻辑，我们对基本面变化的关注重点似乎应该放在2H2013和2014年。

　　但奇怪的是将股价表现与净利润增长率变化关系应用到单只个股上面，并没有办法筛选出当年表现最好的股票，也就是说净利增长率变化最大的，并不是股价表现最好的股票。这说明在挑选未来表现最佳的股票上，除却业绩增长外，吸引人的故事或是另外一个重点。

　　A股市场处于估值底部，煤炭随大市有提升空间

　　市场整体估值水平低

　　首先从标准化的权益风险溢价上看，在图形中我们可以看出在05年启动到08年结束的一轮中，05年5月权益风险7.86，当月上证A股指数收于1113，处于谷底位置；随后股指恢复性上涨，风险权益由正转负，06年10月份权益风险溢价达到最小，-5.47，指数收于1931，股市处于快速上涨前夜。随后股市快速上涨，对应的权益风险溢价也随之上涨，07年10月溢价-1.45，股指收于6252。接着股市下跌，权益溢价由负转正，08年10月，风险溢价7.92达到最大，股市达到底部，股指收于1816.2011年11月A股指数2304，对应标准化权益风险溢价9.04，随后股市反弹两个月，截至2013年2月风险溢价-0.4，处于适中水平，无明确方向指引。

　　从上证A股对应PE来讲，当前12倍左右，以30个月移动平均数据看，估值水平处于16倍左右，从下述图形中我们可以看到市场估值水平处于历史相对低位状态。

　　整个A股市场处于估值底部，煤炭板块作为市场的一个组成部分，估值水平亦处于历史的中低水位，未来将随整个市场估值水平提升而获益，同时煤炭作为一个高Beta品种，盈利改善空间和幅度将高出整个市场平均水平，未来上涨过程中有望跑赢整个市场。

　　煤炭估值水平低，等待增长预期反映进入股价

　　从我们覆盖的煤炭公司看，2013动态PE中位数14倍，处于历史均值的中下水平，从PB角度看，PB多在2倍左右，也属于较低水平，因此从估值看，煤炭具有中长期的投资价值。

　　问题是短期内对经济增长的担忧主导市场，防守性板块和已经实现盈利增长股票显著跑赢了市场，市场给予已实现盈利增长的公司以溢价，而对于未来业绩增长或者改善的公司给予回避，这也是煤炭公司跑输市场的一个原因。然而这样累计下来趋势可能会发生逆转，我们认为在经济复苏背景下，市场将从防守回到周期，周期性股票将再次受到亲睐，从关注已经实现的盈利增长转向对增长预期的关注，在这个过程中煤炭股票或将跑赢市场。

　　对于煤炭整体看法，我们偏乐观，认为2013年煤炭股票将取得正收益。股票标的的选择上，我们仍旧选择年度策略中的四只股票，兰花科创、开滦股份、大有能源和神火股份。神火股份：新疆电解铝80万吨，预期13年全年可投产40万吨，配套4X350MW机组中的两台有望投产。本部600MW机组有助减亏，煤炭业务460多万吨整合矿将逐步投产。兰花科创：新建矿井和整合矿井产能780万吨，权益产能532万吨，当前权益产能570万吨，增长近100%，13-15年之间产能逐步释放，增长确定性高。开滦股份：典型大集团小公司，2011年集团产量7058万吨，是上市公司844万吨的8.4倍，关键看资产注入。大有能源：20.84元价格，溢价21.3%完成定向增发，未来释放业绩动力强，且承诺未来仍有集团煤炭资产注入上市公司。

　　风险提示。经济增长低于预期，下游需求恢复缓慢，现金流恶化。