美国CTA业务对我国资产管理业务开展的借鉴

在专业化的期货市场，资产管理业务是不可或缺的。学习和借鉴海外特别是美国的成熟经验，推进我国期货公司资产管理业务的开展，对促进我国期货公司和期货市场的健康持续发展具有重要的现实意义。

一、美国CTA基金发展历史及现状

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1.1 CTA发展历程

期货投资基金，或者说管理期货(Managed Futures)基金，也称作商品交易顾问(Commodity Trading Advisors，CTA)基金，它是指由专业的资金管理人运用客户委托的资金自主决定投资于全球期货期权市场以获取收益并收取相应的管理费和分红的一种基金组织形式。

CTA基金与对冲基金(Hedge Fund)等同属于另类投资工具(Alternative Investment)，是国际期货市场的主要机构投资者。近年来养老基金、保险基金、捐赠基金、慈善基金等对另类投资工具表现出浓厚的投资兴趣，CTA的规模也随之急剧膨胀，CTA基金在全球期货期权市场中的作用和影响也日渐显现。

从20世纪70年代中期美国正式确立CTA资产管理业务到目前，全球CTA业务得到突飞猛进的发展。相关数据显示，截至2012年第三季度，全球CTA管理的资产已经达到3371亿美元，且近几年一直呈现快速增长势头。

全球期货CTA起源于1949年，美国海登斯通证券公司的经纪人理查德·道前(Richard Donchian)建立了第一个公开发售的期货基金(Managed Corn- modity Fund Futures Inc.)，并且还发展了期货投资及其资金管理的系统方法，其中包括把移动平均概念应用于期货交易系统之中。此后，于1965年，唐(Dunn)和哈哥特(Hargitt)作为商品交易顾问CTA建立了第一个著名的管理期货账户，1967年两人第一次把计算机交易系统试用于期货交易。到了1969年，人们开始将商业化的交易系统大量应用于美国期货市场的投机交易中。当时期货投资基金开始引起人们的兴趣，但投资者主要是小额资金客户。

进入20世纪70年代，期货投资基金业迎来了它发展历史上的一个重要时期。1972年5月芝加哥商业交易所开始了金融期货交易。从此，以农产品交易为主的期货市场开始转向以金融期货交易为主，为货币和资本市场提供避险工具。这个变化扩大了期货市场的规模和参与群体。美国政府在金融期货推出初期做过一项调查研究，结果发现期货市场个人投资者的亏损比例高达90%，这使得他们非常疑惑。经具体研究后发现，其原因主要是由于在金融期货推出初期，参与的大多数投资者都是传统的股票与债券投资者，由于这类人还没有真正弄清证券与期货的差别，因而造成了这类客户大面积的亏损。期货实行保证金交易，并且不限制卖空机制，具有高杠杆性以及交易策略的多样化等特点。许多股票投资者根据固有的思维方式长期持有一个期货合约，结果导致爆仓。因此，股票投资者在进行期货交易前必须具备一定的专业知识和操作技巧，而这种专业性又不是短时间就可以建立起来的，因此期货CTA这种专业的商品交易顾问逐渐盛行。

80年代CTA迎来了高速发展的时期，期货交易的品种扩展到债券、货币、指数等各个领域，同时全球新兴的金融市场不断涌现。随着现代投资组合理论的诞生和投资技术的不断变化，期货投资基金在资产的风险管理与运作方面的作用日趋重要，很多机构投资者诸如养老金、信托基金、银行等都开始大量采用期货投资基金作为他们投资组合中的重要部分以达到优化组合分散风险的目的，并且取得了良好的效果。

现在，CTA已经成为全球发展最快的投资领域之一，近年来商品期货市场极其活跃，大量热钱涌入。一些期货品种价格波动犹如过山车般剧烈，正是这种疯狂的暴利效益吸引了无数基金前赴后继，推动了全球期货CTA基金规模猛增。

1.2 CTA主要优势及特点

从美国市场的经验看，CTA基金主要的优势及特点如下：

(1)风险较小。根据Barclay Hedge的统计数据，CTA型基金并未因为商品市场波动大而出现大的波动，甚至回撤风险小于对冲基金平均水平，从其指数曲线看，很少有亏损年份。因为管理期货CTA能够持有空头或者多头，所以能比其他的投资工具更有效率地平抑市场波动。

(2)收益稳健持续。值得注意的是，管理期货CTA基金业绩非常持续、平稳，不仅亏损的年度较少，且净值走势与对冲基金整体表现并不相关，因此适合阶段性持有，比如在股票熊市。但从长期收益来看，其长期劣于对冲基金平均水平。其滚动年度收益率多在-5%～20%之间波动，1997～2011年的15年间收益翻番，年化复利收益率超5%。从长期看，追求固定或稳健收益的部分CTA基金，适合较长期限的资产配置。

(3)分散风险效果极佳。管理期货CTA基金与各主要股票指数和商品期货指数之间相关性极小，并且为负相关。据海通证券(600837,股吧)2006年1月至2010年12月的统计资料，管理期货CTA基金与S&P50指数、道琼斯世界指数、高盛商品指数之间的相关系数分别为-0.11、-0.05、-0.01。因而管理期货CTA成为重要的分散化投资工具。

未来CTA发展势头较好。从20世纪70年代中期美国正式确立CTA资产管理业务到目前，全球CTA业务得到突飞猛进的发展。相关数据显示，截至2012年第三季度，全球CTA管理的资产已经达到3371亿美元，且近几年一直呈现快速增长势头。

二、美国CTA基金的设立模式和运作流程

2.1 美国期货CTA基金的发起和设立的主要特点

(1)双重监管

美国期货CTA基金主要由CFTC(美国商品期货交易委员会)和SEC(美国证券交易委员会)共同监管，因而其发起和设立需要接受上述两个机构的双重监管。

(2)采取注册制

美国期货CTA基金的发起条件主要体现在对基金发起人和相关当事人的资格限制和规定，这主要包括CPO(商品基金经理)和CTA。例如，CFTC规定除它所规定的某些特例外，其它所有的CPO都必须在CFTC注册，并提供符合会计准则要求的财务报告。

(3)严格的防火墙和信息公布机制

CPO所管理的客户资金与其自有资金需严格分开，所有来自客户的资金必须以期货投资基金的名义进行接受，而不能以CPO的名义接受。要求CPO建立完备的程序以保证基金资产与基金管理人的资产完全分离。CPO管理的不同基金也应当分不同账户管理。期货CTA也必须在商品买卖委员会注册，要定期对其一般信息、商业背景、业绩记录(过去三年的投资业绩)、自营账户信息、法律事项、风险因素和相关的必要的财务信息等都需对外公布。

(4)资金募集时间有一定期限

在期货CTA基金的设立上，要求投资公司至少拥有10万美元的净资产，也就是说，基金进行基金份额募集的最小额度是10万美元，超过募集期限，未达到10万美元的则视为基金募集失败，不予注册。即使达到在此资产规模底限，还要求此规模在成立后持续保持90天。其次，美国还对投资人的数量进行了硬性的规定，它要求期货CTA基金的投资人或股东不得少于25个。此外，期货CTA基金在SEC注册时还需向SEC提供和和披露一些必要的文件和信息，这包括基金的形式、投资范围、投资组合的状况、投资风格和相关从业人员的资料等等。

2.2 美国期货CTA基金的运作的主要模式

(1)确定投资目标

投资目标的核心就是基金的资本增值。因此，CTA基金首先要说明其主要的投资市场和投资品种，大多数基金常常是在投资目标后面附加强调，以避免陷入纠纷，因为市场是多变的，从而使得基金投资亏损成为可能。期货CTA基金的主要目标就是利用全球期货及衍生品市场中各种投资工具，实现投资收益最大化。

(2)制定合适的投资策略

按照不同的交易特点，期货CTA基金的投资策略也非常丰富，既包括技术分析投资策略和基本分析投资策略，也包括短期、中期和长期等投资策略。在美国和英国，上述几种策略都被成功使用，而且使用最多的投资方式是程序化投资。通过计算机辅助投资决策系统，基金可以尽可能的避免由于管理者主观偏见所造成的决策失误。所以，拥有先进的投资决策模型和系统已经成为CTA的核心竞争力所在。

(3)投资组合的选择

期货CTA基金为了最大限度的实现分散化投资，通常会选择全球各种期货市场及其衍生品市场的大部分作为其投资组合的选择范围，然后通过同时监控全球数十个期货市场中的几百种期货合约以及衍生工具的市场行情变动和交易状况，根据相关数据分析圈定自己的投资组合范围。我们通过研究欧美业绩排名前50的CTA投资组合发现，大多数CTA选择的组合范围包括以下几类：利率、股票指数、货币、金属能源、农产品、汇率等期货期权产品。

(4)实际交易过程

CTA在确定投资范围后，根据其投资理念，应用一定的投资技术和手段进行投资工具的具体搭配和调整，然后实施其已确定了的投资组合。在实施的过程中，还需要完成一些必要的步骤，比如完成所有当事人的法律协议;调查并确定经纪公司等交易代理;开立交易账户，完成剩余资金管理安排;讨论并确定管理费率;风险管理等。

(5)报告制度

CTA将投资策略实施以后，将定期向监管部门提供基金运作的报告，其中需要包括的内容有：

市场行情回顾;

交易行为回顾;

对风险因素的监督和审查;

已交割和未交割的头寸;

交易集中度;

对组合的评估。

2.3 美国期货CTA基金的申购、赎回、转换、终止和清算

在美国，期货CTA基金的申购是投资者向基金承销商购买基金的过程。美国法律规定，投资者须提供其职业经历、教育程度等以证明其具备理解基金相关消息的能力。

基金的申购价和赎回价是以基金的单位净值为基础计算的。一般由基金的托管人来计算基金的净值，计算方法是用基金持有资产的市场价值减去其负债。基金单位净值是将基金净值除以发行的基金单位总数(包括基金内部持有以及基金外部持有的所有份额)。

赎回是指基金投资者能够将基金单位在每个基金净值计算日以适用的单位净值进行赎回。赎回涉及到赎回价格和赎回程序两部分内容，这些在美国相关法律法规中均有章可循。

除了我们通常了解的申购和赎回外，转换也是比较常见的一种行为。由于一个期货CTA基金往往管理着多只基金，所以往往会在一定条件下，允许投资者将所购买的某只基金的基金单位转换成其他基金的基金单位。承销商可能会对基金转换按转换基金净值的一定比率来收取佣金。在基金份额转移到其他基金中时，投资者将会得到关于新基金的招募书。

终止和清算是指根据基金和托管人之间信托协议的规定。在基金投资人同意的情况下，管理人可以终止和清算该基金，但必须在终止日期之前至少90天内向所有投资人和托管人提供书面通知。在下列情况下，基金将自动终止：基金资产净值低于某一定值或是低于当前年度开始时基金资产净值的一定百分比;原托管人辞职或者免职之后，没有根据信托协议进行任命继任的托管人;基金经理离职;达到了基金在发起时规定的年限。

三、美国CTA基金的主要策略及市场表现

3.1 美国期货CTA基金的主要策略分类

在CTA成立以前就必须要考虑自身的主要策略，每一个CTA相当于一个独立的期货投资人，每个优秀的CTA背后都应该有一个完整的投资思想在背后支撑。这种完整的投资思想体系建立在CTA管理者对其长期的市场经验的分析和总结基础上。体现了管理者对市场行为的理解。一个清晰投资策略的选定不仅仅表现了CTA对这个市场行为的理解，也让投资人更好的选择符合自己资产管理目标的CTA。

因此CTA的投资策略分类对于投资人深入了解整个CTA行业而言是十分必要的。虽然对大多数情况下不同CTA的策略并不完全相同，但是有些基于市场的基本假设，交易手段或者研究方法相似我们就可以对其进行归类。

3.1.1 按照交易方法分类

(1)程序化交易模式。程序化交易类CTA是期货CTA基金中最大的组成部分，有超过60%的期货CTA是采取程序化交易的方式进行交易。此类CTA按照一个通常由计算机系统产生的系统信号来做出交易决策，这种交易决策在一定程度上避免了决策的随意性。如果系统长期运作正常，会产生比较稳定的收益。

(2)多元化投资模式。多元化CTA基金投资的期货合约有时候可达百种之多，涉及的品种也非常多。采用多元化投资模式进行投资的CTA仅次于程序化交易模式，有超过700亿美元的资金是采用这类模式。

(3)各专项期货品种投资模式。包括金融与金属期货、农产品期货和货币期货这四个专项类别。专项期货品种投资模式的特点是该CTA主要投资于某一大类的期货品种，如农产品期货CTA主要投资目标是农产品期货品种，并且主要是利用某种套利技巧进行投资。

(4)自由式投资模式，又称随意型投资模式。这类CTA的投资策略一般建立在基本分析或者关键经济数据分析的基础上，由于他们经常使用个人经验来做出并执行交易决策所以，他们一般只专注于某个他们熟悉的特殊或相关的市场领域。从长期来看，自由式投资产生的风险和收益不够稳定。当然，这类模式现在也是整个期货投资基金行业的组成部分，有超过140亿美元的资金是使用这类模式进行期货期权交易。

3.1.2 按照市场参与面分类

(1)多元化投资基金投资的期货合约有时候竟达300余种，而根据安全性和流动性的考虑，其一般以50-100个品种的期货合约为交易基准;

(2)专业化投资基金专注于一个特殊的市场或相关市场中，比如：外汇、农产品、贵金属、能源、股票等专业化CTA基金;

从上面的介绍可以看出不同的交易风格和方法往往有着不同的风险和收益表现，并不存在一种最优的投资策略。对各种投资策略的分类分析可以更好地了解不同策略的表现，从而投资人可以根据自身的需求更好的选择适合自己的投资方式。

3.1.3按照交易策略分类

(1)趋势型投资

趋势指的是在过去表现相对较好的证券在将来也会继续表现良好，在过去表现较差的证券也会继续表现较差。已经有很多的学术文献对这种现象进行了分析和解释。大致上有两种理论来解释这种现象。第一种观点认为趋势性是由于人们对消息的过度反应造成的。当出现利好消失后，投资者会不够理性地期待更多利好。某种程度上也是一种从众心理的体现。第二种观点认为是人们对利好消息反应过慢的表现。因为信息流通和处理能力的不足，一个利好消息可能需要一段时间才能被公众认可并被市场完全消化。这样一个消化的过程就导致了趋势的产生。两种观点各有道理，但是趋势化效应的存在已经是一种公论。可以说在如今绝大多数的CTA都采取的是趋势化策略。只是各自在对一个趋势的判断上，以及风险管理上有着自己的特点。

(2)套利型投资

套利投资可以认为是另外一类非常主要的策略。由于金融市场的发展，大量衍生品和结构化产品的出现，使得产品间的相关性客观存在。因此不同市场不同产品在处理新信息时的不同表现，往往会带来一些套利机会。这些机会在有效市场中是不应该存在的，可是现实市场中由于信息不对称和一些准入门槛的限制。套利机会还是客观存在的。套利策略由于其对冲的特点，风险非常小。但是其缺陷就是市场规模难以和趋势型投资相比，而且对于技术和信息处理能力要求较高。

在这两种主要投资思路的指导下可以细分几种常见策略：

策略 方法 描述

宏观投资 趋势型，单边策略 自上而下的全球资产配置策略。对国际范围的经济和政治趋势做出预测，并根据其走势建立单边仓位。

事件驱动 套利型，单边策略 对投资对象将要发生的重大事件进行跟踪预测。在事件发生前建立仓位，期待事件和预期一致获利出场。

板块专项投资 多数是趋势型，可能单边也可能多边 自下而上的资产配置思路，从具体产品，板块的供求出发，中长期投资。

市场中性 趋势型，多边策略 使得资产配置的做多和做空头寸相当，从金融产品的估值回归中获利。

固定收益套利 套利型，多边策略 对估值出现偏差的固定收益产品进行对冲套利。包括利差，信用，久期，凸性，可转债等等套利形式。

纯套利 套利型，多边策略 真对跨市场产品，期货现货，期权间的纯套利机会。绝大多数属于高频交易。

表(1):常见策略介绍

不同策略表现也不尽相同，由于手头缺乏CTA各种策略的具体数字，下面列出不同对冲基金策略的表现，可以作为参考。

瑞信对冲基金指数报告

2005年回报 2004年回报 2003年回报 标准夏普率

可转债套利指数 -2.55 1.98 12.90 1.26

市场中性指数 6.14 6.48 7.07 2.65

事件驱动指数 8.95 14.47 20.02 1.38

固定收益套利指数 0.63 6.86 7.97 0.67

全球宏观指数 9.25 8.4 17.99 1.02

风险套利指数 3.08 5.45 8.9 0.84

期货基金指数 -0.11 5.97 14.13 0.35

对冲基金指数 9.68 11.56 17.27 0.88

表(2)：常见策略表现

3.2 美国期货CTA基金的市场表现

在众多资产类别中，CTA策略基金虽回报不是最高，但被历史证明是业绩最平稳的。由于其与股票、债券等传统市场以及其他对冲策略基金的低(甚至负)相关性，熊市中也能获利等特点，CTA策略基金成为众多机构投资者的理想资产配置标的。

自2007年下半年由次级债引发的全球金融危机以来，全球股市大幅下挫，整体对冲基金规模缩减超过1万亿美元，但同期全球五大期货CTA基金旗下资产的却依然取得了正回报，整体期货管理基金也因此而跑赢全球股指逾40个百分点。

表(3)：CTA相对各种策略的表现

四、金融危机后的CTA现状及发展趋势

4.1 金融危机后的CTA现状

自从2007年下半年次贷危机引发的全球金融危机以来，全球股市暴跌，导致传统基金和对冲基金表现不理想，但是全球范围内CTA的表现却非常优秀，不但没有遭遇损失，反而获得了正回报。根据巴克莱银行统计，2008年CTA总体获得了14.08%的收益率，这是巴克莱CTA指数自从1990年创下收益率21.02%之后的最好表现，尤其是在全球金融危机的大背景下更是显得难能可贵。相比之下，同期对冲基金的总体收益率为-21.63%。由下面的表格可见全球资产规模排名靠前的五大CTA基金都在2008年获得了优秀的收益率。

CTA基金名称 CTA基金规模 08年收益率 国家

Bridgewater Associates 400亿美元 8.7% 美

Man AHL 204亿美元 33.2% 英

Winton 130亿美元 21% 英

Transtrend 79亿美元 29.4% 荷

FX concepts 70亿美元 11.55 美

表(4)：全球五大期货CTA基金规模及收益率

CTA在金融危机中优异的表现令投资人的视线从传统的基金，对冲基金转移到了CTA。CTA在全球范围内的资产管理规模有了进一步提高。根据巴克莱银行的统计,截至2009年9月底,全球CTA管理的资金总量达到了2126亿美元，是1980年的686倍，是1990年的20.2倍，是2000年的5.6倍。可见CTA资产管理规模发展是极为迅速的。在以往，投资者眼中的期货投资往往和高风险联系到一起，而其实这一直是一种误解。在严格科学管理体系下的期货投资有着比对冲基金更加稳定的表现。而且期货投资与传统股票，债券等投资工具之间具有低相关性的特征，使其可以作为一项独立的资产配置到传统投资组合中，从而起到降低投资组合整体风险，提高收益的目的。

CTA在金融危机中的出色表现并不是偶然的，而是一系列条件综合作用的结果。期货市场的发展，投资主体丰富，交易技术不断进步都是其重要的因素。但是更重要的有两点，第一点是上面提过的期货，或者大宗商品市场和传统市场相关性低，甚至呈现负相关性。正是因为如此，在股市经历熊市的时候更是会有优异的表现。第二点是CTA受到比对冲基金更为严格的监管。由于CTA在美国大多采取公募形式，而对冲基金大都是私募形式，CTA受到要监管也更多更加严格，从而也更好的保证了投资人的权益。

4.2 金融危机后的CTA发展趋势

经历了08年金融危机以后,世界范围内经济发展缓慢,在五年后的今天在欧美发达国家很多经济指标还未恢复到金融危机以前,而各国央行采取的货币宽松政策也未能起到立竿见影的效果,反而增大了未来通货膨胀债务危机发生的可能性。在这样一个大环境下，投资者会把基本工业和生活需求直接相关的原材料看作对冲对未来可能出现的通货膨胀风险的一个有效的工具。资本管理者也会在配资中有倾向性地着重考虑期货市场。因此可以预见在全球范围内CTA的资产规模仍会保持一个发展的趋势，会有越来越多的投资者从传统投资领域转移到CTA中来。