德隆旧将新生意解剖博盈投资定增案

虽然已经沉寂多年，德隆系再现江湖时，其资本运作手法依然炉火纯青。

2012年11月5日，湖北博盈投资股份有限公司(下称“博盈投资”)发布公告称，拟向英达钢构等5家PE非公开发行3.14亿股募集资金约15亿元，其中5亿用于收购武汉梧桐硅谷天堂投资有限公司(下称“武汉梧桐”)100%股权。

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武汉梧桐是为并购奥地利老牌发动机企业斯太尔动力而于2012年成立的融资公司，其与香港的梧桐资本集团有着密切联系。

先在国内设立并购基金，收购国外标的企业后，再反向收购中国企业或借壳上市，隐藏在该脉络中的精巧结构交易设计和德隆系旧将身影，使得该并购案备受关注。

2012年12月27日，博盈投资收到深交所《关于对湖北博盈投资股份有限公司的关注函》。然而，如今9个月过去了，定增方案迟迟未获批。

一位资深并购律师介绍，定增方案审批时间长短不一，一般为半年左右，监管层的反馈意见一般两次左右。

据一位参与该并购方案设计的知情人士分析，迟迟未批的原因主要是英达钢构承诺业绩补偿能力及其背后控制人、武汉梧桐业绩预期的合理性和估值过高，整个并购定增背后实际推动者尚存一些疑问。

不过，8月初，他向本报记者称：“最近内部通报了该项目的进展情况，应该是在近期完成交割。”

背后的操控者

从整个过程来看，沿着信托计划-PE基金-境外并购-A股定向增发-股权转让的思路，“德隆系”身影频现。

武汉梧桐成立于2012年3月，是专门为收购奥地利的斯太尔动力(Steyr Motors)而设立的收购主体，除持有其股权外，并无进行其他实质经营性业务。

“武汉梧桐背后还有一些产业投资人，而为了隐藏这些投资人的信息以及规避PE为投资人代扣代缴的部分税，于是选择了通过金谷信托成立的信托计划"通道"，再以单一LP的身份进入武汉梧桐成立的PE基金中。”据上述知情人士介绍。

通过信托会产生一定比例的通道费，但却是PE设立中的常用做法。除上述两点原因外，还可以通过新的信托计划对接使投资人提前退出，而且由于没有打通计划，可以突破发改委规定的单个LP出资额不低于1000万元、有限合伙制LP人数不超过200人的限制。

这一系列操作背后的产业投资人具体是谁，尚不得而知。

该知情人士进一步指出，市场上传言的武汉梧桐的实际控制人是香港的梧桐资本集团并非空穴来风，在并购案之前的2011年11月，该集团与英达钢构达成合作意向，随后于12月又接见了斯太尔动力考察团。

而梧桐资本集团总裁向宏是当年德隆系重要人物，副总裁兼欧洲公司总经理朱家钢、副总裁郑悦、执行总裁张亚光均是德隆系旧将。

其中，朱家钢还被任命为斯太尔动力董事长以及武汉梧桐专业管理团队主要负责人。

“由于并购贷款存在种种制约、跨境并购也存在诸多监管障碍，所以采取了跨境并购基金的方式，同时还设立了多层SPV(特殊目的公司)。”据上述知情人士介绍。

2012年4月，武汉梧桐以约2.8亿元的价格将斯太尔动力揽入怀中。

巧妙规避政策限制

武汉梧桐并购斯太尔动力7个月之后，2012年11月，博盈投资发布公告称，拟向英达钢构等5家PE定向增发约3.14亿股，募资约15亿元，用于收购武汉梧桐100%的股权、斯太尔动力增资项目、公司技术研发项目、补充流动资金等。定增完成后，英达钢构将成为第一大股东。

其中的巧妙之处在于规避了两处政策限制。

一方面，重大资产重组，且发生实际控制人变更的审核标准参照IPO规则，审核很严，但此次博盈投资的巨额定向增发、大股东变更却并未界定为重大资产重组。博盈投资的理由是，根据《重组管理办法》第二条之规定：“上市公司按照经中国证券监督管理委员会核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用本办法。”本次发行不适用《重组管理办法》。

另一方面，定增方案中的5家PE之一天津恒丰的GP为硅谷天堂资产管理集团股份有限公司(下称“硅谷天堂”)，硅谷天堂100%控股天津桐盈，而天津桐盈100%控股武汉梧桐，因此，天津恒丰与武汉梧桐属于同一实际控制人所有。

那么，硅谷天堂参与定增，募资收购自己旗下的资产，博盈投资向硅谷天堂发行部分股份购买资产，这需要并购重组审核委员会的审核，相对较难。

但是，由于有多家公司参与定增，使得天津恒丰实际认购标的公司股权项目资金为募资总额的4.44%，因此天津恒丰的认购行为不适用《重组管理办法》第四十二条规定之情形。

此外，由于有另外5家PE参与定增，完成交割后，英达钢构将以15.21%的股权成为第一大股东和控股股东，并没有超过规定的30%，亦不属于要约收购。

避开这些规定后，使得定增方案通过监管层面的审核相对容易。

其间，德隆系的身影亦全程出现，如博盈投资现任董事长和总经理杨富年、独立董事王世渝均为德隆旧将。

5家PE中，长沙泽瑞、长沙泽洺的实际控制人江发明亦是德隆系旧将，再加上宁波贝鑫、宁波理瑞均成立于2012年，四者均为此次非公开发行而设立，并无开展其他业务。

定增方案悬而未决

从公布增发预案至今已9个多月，增发案也引来诸多质疑。

英达钢构在预案中作出承诺，武汉梧桐2013、2014、2015年度每年实现的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于2.3亿元、3.4亿元和6.1亿元，若每期实际未达到上述的净利润承诺数，将按承诺利润数与实际盈利之间的差额对博盈投资进行补偿。

但是，斯太尔动力2009-2011年的税后利润仅为1572万元、674万元、625万元人民币，2012年前三季度，利润也仅为282万元，能否实现业绩暴增尚未可知。

定增预案亦指出，存在目标公司先进的生产技术优势与严重不足的产能不匹配，最近三年及一期税后利润较低的风险。而且，鉴于目标公司的主要资产所在国在法律法规、财务税收、商业惯例、工会制度、企业文化等方面与中国存在差异，完成收购后，公司将面临一定的管理和经营风险。

同时，英达钢构承诺业绩补偿的履行能力也受到质疑，其2011年末净资产、净利润仅3.59亿元及7400万元。

再者，武汉梧桐2012年4月以2.8亿元收购斯太尔动力，7月博盈投资停牌讨论定增，11月就以5亿元卖给上市公司，浮盈76%，短时间内的估值差异巨大，合理性存疑。

定增预案亦指出，若公司董事会对本次收购的武汉梧桐100%股权的预评估存在较大误差，公司可能面临以较高溢价购买武汉梧桐股权的风险。

“而更令监管层担忧的是，整个并购案背后的真正推手是谁，市场纷纷传言的德隆系复出是否真实，至少各个环节中出现的众多德隆系旧将并不是一个巧合，这显然不符合监管部门的‘三公’要求。”前述并购律师称。