海外商品ETF发展启示

实物支持ETF与非实物支持ETF两者的运作机制类似，均是采用发行权益类产品的信托方式设立。所不同的是，前者持有的商品资产是以现货资产(或期货仓单)的形式存在，所以存在实物资产在部分参与主体间的流动与转移。

ETF是交易所交易基金(Exchange Traded Fund)的简称，是一种在交易所上市交易的、基金份额可变动的开放式基金。它综合了封闭式基金和开放式基金的优点，投资者既可以向基金管理公司申购或赎回基金份额，也可以像封闭式基金一样在交易所按市场价格买卖ETF份额。自1993年美国推出第一个ETF产品以来，ETF在全球范围内发展迅猛。截至2012年年底，全球ETF已超过4300只，规模约为1.92万亿美元，约占全球基金市场的10%，已成为全球基金市场的重要组成部分。按照跟踪标的物的不同，ETF可分为商品、股票、货币和外汇几个大类。作为一种投资大宗商品的金融工具，商品ETF在国际市场上很受欢迎。在全球流动性泛滥的背景下，商品ETF已经成为一种有效的规避通胀风险的投资工具。

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根据运作类型，商品ETF可分为实物支持ETF与非实物支持ETF两大类。实物支持ETF直接持有实物资产或者与实物相关联的期货仓单。实物支持ETF的自身运营管理机制较为清晰透明，目前主要运用于黄金、白银等贵金属领域。非实物支持ETF并不直接持有商品资产(或期货头寸)，是由第三方持有与实物资产相关的期货衍生品，并向ETF发行者签发一定数量的证券(与ETF份额相挂钩)，从而实现对大宗商品价格或者指数的跟踪或投资。这类ETF主要覆盖工业金属、能源、农产品(000061,股吧)等大宗商品及其指数。

全球商品ETF发展情况

最早的商品ETF可以追溯到2004年由World Gold Trust Service LLC推出的SPDR Gold Trust黄金ETF。此后历经近9年的发展，商品ETF市场不断壮大，不论产品数量还是产品规模都持续增加。Bloomberg相关数据显示，截至2013年6月，全球商品ETF数量多达587只，资产管理规模合计为2500亿美元，标的资产类别覆盖贵金属、工业金属、能源、农产品、畜产品等。

在全球各种商品ETF中，贵金属与能源ETF的数量最多，分别为154只与167只，分别占总体数量的26%与27%。从产品管理规模上看，贵金属ETF的规模高达2229亿美元，占比89%，远超其他品种。除此之外，能源类ETF规模为93.52亿美元，占比4%;工业金属类ETF为48.98亿美元，占比2%;农产品类ETF为28.76亿美元，占比1%;畜产品类ETF仅为6.31亿美元，占比甚至不到1%。

如果将全球所有的商品ETF按是否有实物支撑归类，那么我们可以发现，虽然以实物为支撑的商品ETF的数量仅为63只，占比只有16%，但其管理规模却达到1657.45亿美元，占比69%，表明一些实物ETF管理的资金规模比较庞大。

商品ETF组织架构与运作机制

商品ETF的组织架构

实物支持ETF与非实物支持ETF两者的运作机制类似，均是采用发行权益类产品的信托方式设立。所不同的是，前者持有的商品资产是以现货资产(或期货仓单)的形式存在，所以存在实物资产在部分参与主体间的流动与转移。非实物ETF与其相比，组织架构与运作流程更为复杂。图1和图2分别显示了实物ETF和非实物ETF运作的所有参与者，以及参与者之间的相互联系。

发行方

发行方通常是专门为了发行商品ETF而成立的特殊目的机构。主要负责发行与设计商品ETF产品，并承担相关商品ETF产品的法律责任，以及发行产品的所有市场风险。目前在我国，证券基金公司可以成为商品ETF的发行方，发行实物支持的黄金和白银ETF等。随着我国期货市场资产管理业务的发展，期货投资基金或期货公司子公司也可以成为实物ETF的发行方。

信用受托人

发行方会与信用受托人之间就每一种商品ETF产品都签订一份信用保证书协议。信用受托人的职责是维护投资者的利益，监督发行方发行的每一种商品ETF产品。除此之外，有些情况下为了简化组织结构，发行方还将直接授权信用受托人代替商品代理人来负责商品ETF的日常管理运营工作。在我国期货市场中，商业银行作为期货市场资金的托管银行，比较适合成为商品ETF的信用受托人。

授权参与者

授权参与者是商品ETF一级市场的申购赎回参与者，并在二级市场上向投资者销售商品ETF的经纪商。他们与ETF发行方签订授权参与协议，发行方授予他们申购与赎回商品ETF的权力。普通投资者是不能向发行方赎回商品ETF的，仅能在交易所市场中买卖商品ETF份额。成为授权参与者需要具备两个条件：一是能够进行商品实物(或期货合约)的买卖和ETF份额的买卖;二是能够通过维持市场中ETF份额供需均衡使得ETF价格有序波动。我国期货公司的现货子公司或类似的机构可以发展成为商品ETF的授权参与者。

商品代理人/保管人

商品代理人有时也称保管人，受ETF发行方委托进行现(期)货仓单的日常管理运营工作，如仓单注销与生成、仓储费用转移支付等。具体而言，发行方会将所有用作实物支撑的现(期)货仓单存放在一个以发行方名义设立的特殊账户，然后将这个账户交由商品代理人管理，他们将根据账户中的仓单为申购、赎回的授权参与者办理与商品相关的业务。在我国，期货公司比较适合发展成为商品代理人。

非实物ETF的运作机制与实物ETF基本相同，也是由发行方、信用受托人、授权参与者等几部分构成，同时还包括商品合约对手方和金融中介两个不同的组成部分。

商品合约对手方

商品合约对手方可以简单看作是ETF发行者管理实物资产或期货头寸业务的外包承担者。发行方通过与商品合约对手方签订证券协议，由商品合约对手方持有一定的商品期货合约或者指数类衍生品，发行与商品期货合约或指数衍生品相对应的证券，发行方通过向投资者发行ETF基金份额获得资金来持有该证券，实现ETF基金份额与商品期货合约之间的关联。例如，瑞银伦敦分公司(UBS)和美林商品公司(MLCI)是一个追踪DJ-UBS工业品指数ETF的商品合约对手方。在我国，期货公司(或子公司)拥有大量的熟悉现货和期货业务的专业人才，能够实现对期货头寸的精确管理，可以成为ETF发行者的商品合约对手方。

金融中介

金融中介可以看作是商品合约对手方的担保者，这是因为非实物ETF并不直接持有商品实物资产(或期货仓单)。商品合约对手方会在指定金融中介开立一个担保账户，只要发行者发行一定数量的商品ETF份额，对手方会根据一定的计算方法在金融中介放入相应的资金或抵押品，以确保发行的ETF份额有相应资金支持和担保。在我国，保证金监控中心可以承担起ETF组织架构中的金融中介角色。

商品ETF的运作机制

实物支持ETF的运作机制

由发行方确定商品ETF产品结构与发行方式。一方面，为了取信于投资者，发行方将就其发行的每一种商品ETF产品与信用受托人签订相关协议。协议授权信用受托人代表投资者来监督发行方履行其发行商品ETF产品的相关职责。另一方面，发行方将指定一些授权参与者，与他们签订授权参与协议。只有授权参与者才有向发行方申购与赎回商品ETF产品的权利，普通投资者是不能向发行方申购与赎回的。

授权参与者通常是机构经纪人，他们会在二级市场上向普通投资者销售商品ETF。同样，为了保证赎回过程顺利进行，信用受托人必须实施监督，并确保发行方持有相应的实物现货仓单或者其他可以赎回现货的凭证。在具体监督过程中，发行方常常指定一个商品代理人来履行赎回过程的监督义务。商品代理人还将管理以发行方名义设立的特别账户。该账户用于存放发行方持有的商品仓单。当授权参与者申购与赎回时，就由商品代理人通过发行方的特别账户与授权参与者办理赎回或申购事宜，并补齐积累的仓储费用。

非实物支持ETF的运作机制

发行者与授权参与者签订协议，赋予后者在市场上向普通投资者销售ETF基金份额的权力，普通ETF投资者只能在二级市场买卖该ETF基金份额。为了确保发行者发行的ETF基金份额有相应的商品资产支持，发行者还会与商品合约对手方签订证券协议。发行者需要根据协议全额持有对手方发行的、与持有商品期货头寸相对应的证券。该协议是为了确保发行者发行的ETF基金份额有必要的资产作保证，并且这种资产能够与相应的商品资产相对应，投资者通过买卖ETF基金份额、授权参与者通过申购和赎回证券，影响商品合约对手方持有的期货等衍生品头寸，实现对商品价格波动的跟踪。商品合约对手方还需在指定的金融中介设立一个担保账户。只要发行者发行一定数量的ETF份额，对手方就需要按照一定计算规则在担保账户中存入相应的金额。

商品ETF的赎回与定价机制

赎回机制是保证商品ETF稳定运行的关键，很多投资者之所以对商品ETF敬而远之，就是因为不了解商品ETF的赎回流程和机制。本文以ETFS Securities公司发行的有色金属实物ETF和价格指数ETF为例，阐述实物ETF以及非实物ETF的赎回机制原理与计算方法。

实物ETF的赎回及定价机制

ETFS Securities公司发行了一系列的有色金属实物ETF，每一种金属ETF产品跟踪一种金属现货的价格。产品见下表第1列。授权参与者可以使用基金份额赎回对应数量的实物金属，可赎回金属的价值由LME金属现货结算价确定，并扣除对应金属的仓储费、保险(放心保)津贴等相关费用。另外，每日申购与赎回的数量均受到限制，每日可赎回金属的最大数量受商品代理人每日所能够提供最大仓单数量的限制。

赎回数量计算表

上表中的第2列是商品ETF产品初始被赋予能赎回对应金属的数量。第3、第4、第5列分别表示在2012年6月26日商品ETF产品的当日赎回数量、LME现货结算价、商品ETF每单位份额的价格。其中，第5列中的“商品ETF每单位份额价格”可由第3列乘以第4列得到。以ETFS Physical Copper为例，初始发行时赋予每一份额ETF可赎回0.005吨现货铜，ETF可赎回金属量并不是固定不变的，而是会随着ETF份额价格和金属价格等因素进行变动。ETF赎回实物金属时，还必须先结算对应金属的仓储费、保险费等费用。

非实物ETF的赎回及定价机制

由于非实物ETF并不直接持有实物资产(或商品期货头寸)，如何确保ETF价格与挂钩标的物不存在较大的偏离，以及如何确保ETF在赎回时能够获得公允的现金，是ETF基金发行者在设计赎回机制时所需关注的问题。以ETFS Securities公司为例，其发行的非实物ETF共有两类：一种是单一商品指数ETF，如铝指数ETF;另一种是综合商品指数ETF，如DJ-UBS工业品指数ETF。ETFS Securities公司创造出“微证券”来解决指数类ETF的申购与赎回难题。“微证券”是一种商品合约对手方发行的永续债券，其价格在任何时候都是单一商品ETF价格的百万分之一。指数ETF是以“微证券”的形式来申购与赎回的。在申购和赎回时，将根据“微证券”的价格申购和赎回一定数量的“微证券”。

单一商品ETF的定价

每种单一商品ETF的价格都会在一个定价日结束的时候确定。它的申购和赎回价格公式为：价格=单一商品指数×乘数因子×混合因子/10。其中，混合因子在大多数情况下都取常数1，是根据单一商品ETF当日的资本调整率计算得到。乘数因子则是根据合约对手方担保账户形成的担保收益率，扣除管理费率以及指数许可使用费率之后得出的。

综合指数ETF的定价

我们以活畜指数ETF为例，说明综合指数ETF的定价问题。活畜指数ETF以道琼斯公司编制的Livestock DJ-UBSCI为追踪标的，由活牛与瘦肉猪两部分组成。根据瘦肉猪与活牛的单一商品ETF计算出其相应“微证券”的价格，然后根据二者在活畜指数中的权重，分别计算出其“微证券”的数量，最后加权平均可计算出活畜指数ETF的价格。每当DJ-UBS指数更新其计算方法时，指数商品ETF也会通过更新每种商品的“微证券”数量来持续追踪DJ-UBS指数。

我国商品ETF发展探讨

2005年，我国第一只ETF(上证50ETF)上市。截至2013年6月底，我国A股市场上交易的ETF已达70只，几乎涵盖所有行业，并且有4只规模超过100亿元。除了近期刚刚上市的黄金ETF之外，我国现有的ETF大都是以一篮子股票为标的物的证券类或证券指数类ETF，目前还没有商品ETF。近年我国大宗商品现货和期货市场发展快速，为我国商品ETF提供了很好的基础和支撑条件。

我国商品ETF市场可以考虑优先发展贵金属类实物ETF。第一，我国黄金ETF已经获批上市，相关的法律法规问题已经基本得到解决，后续品种的实物ETF可以借鉴黄金ETF运作模式。第二，实物ETF模式直接持有现货实物或期货仓单，不存在交易对手方的信用风险，与指数类非实物ETF相比，运作模式简单得多。第三，实物ETF有助于为对冲基金等机构提供期货与现货之间的套利机会，有利于促进大宗商品期货市场“价格发现”功能更好地发挥。不过，发展实物ETF也存在一定的局限，即选择实物标的局限性。黄金和白银等贵金属金融属性强，仓储成本和入库费等费率相对较低，而铝等有色金属、大豆等农产品的单位价值低，仓储等成本相对较高，会导致实物ETF申购赎回费用、管理费用较高，长期来看将会导致ETF净值的持续损失。

指数类非实物ETF能够很好地解决实物ETF跟踪标的选择局限性等问题，而且与后者相比，投资指数类非实物ETF所需的参与金额较低，并且无需投资者直接持有实物资产或期货合约，可大大降低投资者投资的门槛和风险。投资非实物ETF具有成本低廉的优势，不会产生投资现货所涉及的各种费用。然而，非实物ETF相对比较复杂，所涉及的参与者比较多，而且需要有一个种类繁多、比较权威的指数市场以及比较发达的指数期货市场作为支持。目前我国商品指数类市场还处于起步阶段，发展非实物的指数类ETF仍存在较多的限制。