期待一场货真价实的信用违约事件

以前的信托违约事件还只是在私募领域发生风险，市场或认为信用风险虽有但仍属可控；不久前发生的超日违约事件，则使市场预期发生了根本性改变：公司债违约意味着有组织公开市场上的信用风险也开始暴露，风险演化或给原本孱弱的市场再度增加压力。

从融资行为的实际操作角度，信贷、债券和信托三大融资领域的风险分布是明显不同的，通常情况下安全等级由高到低的次序分布为债券、信贷、信托。这种等级分布，是由我国的监管安排、融资规模、市场容量和投资者结构等，不同因素共同作用的结果。这种信用风险等级分布格局说明，当前信托、债券领域先后爆发信用违约事件，让市场自然沿着风险分布演化路径，开始担忧起信贷质量来，而事实上，商业银行的资产质量，自2013年四季度起，已经开始呈现了下降的态势。

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当前债券领域出现违约事件，说明中国信用风险暴露进入了第二波。截至2014年2月，中国信用市场上刚性兑付惯例还未有打破。已经发生的信用违约也仅是技术性违约，并未演变成实质违约。在信用风险管理领域，信用违约通常分为技术违约和实质违约两种形式，前者通常是指由于发行人财务、经营状况变化，导致债务安排中的信用增信、还款安排等发生与原条款不符的情况；后者则是出现了不能正常还本付息的行为。技术违约后，经过救助和债务修正，实质违约经常能得以避免。比如，最近发生的中诚信托兑付风波，实际上是技术违约后经过补救，避免了实质违约。

2014年中国信用违约事件的增多，主要还是技术性风险事件。鉴于中国整体财政状况的健康和全社会货币的充裕，即使有个别信用实质违约的风险事件发生，我们认为也不太可能演变为一场波及面较广的风暴。

从货币环境看，中国持续偏紧的货币政策，实际上是对过分宽松货币现状的反映。中国信用市场的分散监管制度，也使得监管部门间出于政绩等监管竞争需要，有动力去维护市场的稳定。因此，我们认为，政府和市场可以承受信用风险事件的适当上升，经济运行趋势不至于受到冲击而发生改变。

市场期待违约事件可以促进风险定价。与海外市场普遍不欢迎风险事件发生不同，目前中国市场似乎正在热切期盼一场真正的信用违约事件发生，希望刚性兑付的历史能被打破。没有经历过风险事件、没有出现过违约的信用市场是不成熟的。正如小孩“不摔跤不成长”一样，正是一百多年尔虞我诈的华尔街发展历史，造就了当今美国金融市场的完善。

在中国，老百姓把银行信用等同于国家信用，不仅是因为过去银行都是官办的，而且主要是银行从来没有破产先例的事实，给了投资者和储户这种信用抬升的错觉。中国刚性兑付的历史，意味着中国信用市场还未出现过实质违约先例，无论是信托、债券还是理财产品，即使个别出现了技术违约，最终也不会发展成为实质违约；刚性兑付的历史，给了中国老百姓各类信用产品无风险、等同于储蓄的错觉（而银行储蓄又被认为是有国家信用保证的）。这意味着，中国当前的金融市场实践是缺乏风险定价的。实践中，“风险利差”还只是固定收益市场上专业投资者之间交流的概念，一般投资者对无风险利率和风险利率是不做区分的。

因此，抱着能够改造市场、教育投资者的期望，目前市场正在期待一场真正的信用违约事件发生。不少市场人士认为，中国债务市场刚性兑付的历史，直接导致了市场融资和金融资产的风险定价行为扭曲，信用利差过小，导致无风险利率过高。信用风险事件，或成为风险定价扩展的推手。许多机构认为，当信用风险事件发生后，市场在度过初期的违约事件冲击后，债市将会分化，无风险利率下降将带来高等级债券价值提升。

但是，一件或数件风险事件真能促进风险定价在中国的普及吗？风险事件背后的处理机制、运行程序、监管机制等如不建立，金融运行机制如没有改变，风险定价也难推开。市场期待风险事件的真正原因，是金融运行机制的改变，如市场准入的放松、监管的改革、稳定体系的完善等。