IPO之外的资本激荡 A股2013并购盘点

2013年，中国资本市场上演了一场场令人目不暇接的并购大戏，不仅在项目数量上继续保持较高的水平，更重要的是在项目运作中所体现出来的智慧、技巧、交易架构设计等都有了长足的进步。

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当然，在2013年的并购狂飙曲中，依然有着诸多不和谐甚至是刺耳的杂音，尤其是对内幕交易、利益输送、估值虚高等异象的质疑声屡屡出现。武昌鱼一波三折的重组、春晖股份内幕交易的结案等，都给资本市场的众多玩家好好上了一课。这些乱象的产生，表面上看，既有制度建设滞后的原因，也有人性贪婪因素作祟。但归根结底，是中国商业文化、文明和传统的缺位，市场急需培养对商业常识、商业逻辑和契约精神的理解和尊重。

由于资产价值确认的复杂性、资本市场违规案件调查取证的长期性和艰巨性、惩罚力度的薄弱，资本市场正本清源的工作还有很长的路要走。随着IPO的开闸，随着证监会对上市公司并购重组管理理念和方式的改变，并购重组支付手段的丰富和多样，2014年，我们准备好了吗？ 符胜斌/文

并购业务素有资本市场“皇冠上的明珠”之称，但这颗明珠在中国资本市场一直黯淡无光，似乎到了2013年才猛然间散发出耀眼的光芒。

2013年，在IPO停摆的大背景下，中国资本市场并购重组活动如火如荼地开展着，这方唱罢那方登场，令人目不暇接。根据有关统计数据，2013年沪深两市共发生了2000余起并购重组项目。仅在2013年上半年，中国并购市场共涉及交易金额约2500亿元，同比增长24.1%，环比涨幅高达121%，是中国并购市场历来交易总额最高的半年。在2002年被称之为“并购元年”后，有人将2013年又一次冠之以“并购元年”的称号。

“并购元年”的繁荣景象

2013年中国资本市场并购业务的火爆，除了数量、金额远超以往年度之外，还表现出产业链并购发声增强、并购行业和参与主体日益多元等其他诸多特点，呈现出一派“繁荣”景象。

景象一：并购规模飙升

根据Wind资讯统计，截至2013年12月25日，当年A股市场已完成的并购交易总价值为5548亿元，未完成的并购交易总价值则高达10471亿元，而2012年这两项分别为5434亿元、7462亿元。这两年完成项目的交易额虽然相差不大，但2013年未完成的交易额较2012年高出40%有余，足见2013年资本市场并购的热闹程度。

这种热闹程度主要来自两方面的原因，一是IPO关闸带来的并购重组项目激增，二是经济、行业发展所带来的整合需求。当然也不排除有上市公司股东出于并购套利等各种私人目的，抛出所谓并购方案的情况存在。

景象二：产业链并购题材日益风靡

产业链并购无疑是2013年资本市场的热点之一，在众多并购项目中，有不少是以完善、扩充产业规模或打通上下游的名义开展的，这其中的突出代表有蓝色光标(300058)、中青宝(300052)、乐视网(300104)等“明星企业”。这些企业有个显著的共性，就是规模处于中游，经营上处于扩张期。

据统计，2013年以来沪深两市至少有36家上市公司以产业并购为目的推出了规模不等的定向融资预案，涉及股份发行量超过80亿股，融资总额接近527亿元。从交易数量上看，2013年中小市值公司参与的并购已经占到全市场并购总数的50%。这里面既有企业成长的需要，也有市值管理的需要。也许在未来较长的时间内，中小市值上市公司的成长，可能依然会主要依赖并购。

景象三：并购事件行业分布更加多元

整体而言，2013年并购重组行为涉及的行业和领域更加多元。信息技术成为2013年并购重组的最热门行业，截至12月25日总共完成119个交易项目，材料、工业则以112个、100个分列第二、第三位。金融行业2013年的交易数目虽然达到了92个，但较2012年的122个减少了30个，重组热度已明显降温(表1)。

从上市公司所在板块看，主板的并购多集中在能源、矿产等资源类行业及房地产业，中小板多集中在制造业，而创业板企业并购则多以TMT、生物技术/医疗健康类高新技术行业为主。在这些行业中，互联网、传媒、手游、环保行业的并购题材无疑十分火爆，经常成为市场的焦点。其中，广受市场关注的并购案有：掌趣科技(300315)先后收购动网先锋、玩蟹科技100%股权；大唐电信(600198)收购要玩娱乐100%股权；华谊兄弟(300027)收购银汉科技50.88%股权；天舟文化(300148)收购神奇时代100%股权等。这些新兴产业的并购一个非常典型的特征是，净资产评估值较账面值的溢价倍数很高，而这往往又成为市场关注的焦点。

景象四：并购基金崭露头角

在2013年并购中，越来越多地开始出现PE、创投等投资机构的身影，其扮演的角色要么是参与认购上市公司非公开发行的股票，推动上市公司的收购或借壳上市，要么就是与上市公司合作成立并购基金，为上市公司未来的收购提供资金、服务等多方位的支持。

前者的角色更多来自于历史和客观的原因，比如上市受阻而继续希望退出、配合重组需要等，被动型较强，但后者却是非常积极主动的行为。在2013年有诸多上市公司与投资机构成立了并购基金，如升华拜克(600226)联合深谙此运作模式的天堂硅谷设立3亿元升华拜克产业并购基金；湘鄂情(002306)与广能投资发起3亿元国内首只餐饮并购基金等。设立这些基金的目的是希望通过优势互补，为上市公司未来的产业并购做好服务。基于这点，可以预计的是，未来几年时间内中国上市公司依旧会保持一个高频率的并购重组活动。

景象五：暗战反收购

上市公司的并购与婚姻类似，有情投意合的，也有逼婚遭劫的。2013年，A股市场上演了汉商集团(600774)、三特索道(002159)、大商股份(600694)等几场收购与反收购大戏。其中大商股份的反收购战具有一定的代表意义，不过在敌意收购的外衣下，收购方似乎还另有目的。

2013年2月7日，农历除夕的前两天，大商股份发布公告称，茂业商厦有限公司(以下简称茂业商厦)通过二级市场收购的方式持有大商股份5%股权，并在新年过后的2月19日宣布停牌并启动重大资产重组。大商股份之所以在如此之短的时间内推出重组方案，一个很重要的原因是其第一大股东大商国际当时仅持有大商股份8.82%的股权，如果茂业商厦进一步增持无疑将会对其控股地位产生影响。而根据其资产注入方案，在完成资产重组后，大商集团等机构将持有大商股份30.91%股权，成为实际控制人。

但大商股份的资产注入行动为时已晚。虽然大商股份的增发价格从每股38元调高至53元，调增近40%，该方案在2013年6月28日召开的临时股东会议上依旧被否决。大商股份控制权之争由此变得诡异莫测，时至今日，仍无明确的结果。

在这起收购与反收购战中，一个比较蹊跷的事情是大商国际只有8.82%股份，如果茂业商厦决心收购，可一举在二级市场获得超过这一比例的股份后再公告，大可不必碎步收购触发“5%”的公告线。茂业商厦这么运作的最终目的又指向何方呢？

由于中国优先股刚开始起步，基于同股同权的原则，目前还无法采用国外并购中常用的“毒丸计划”等常见的反收购策略。上海莱士(002252)在收购纳斯达克上市公司中国生物(CBPO.NSDQ)时遇到的“毒丸计划”威胁就是一个很好的收购保卫战案例。

2013年5月，上海莱士公告以5315.32万美元的价格收购中国生物股东陈小玲所持中国生物19.98%股份中的9.9%。之所以只收购不足10%的股份，是因为中国生物在2012年11月20日通过了一项股东权利计划，该计划允许当收购方购入超过10%(含)以上中国生物股份时，中国生物董事会有权向2012年11月30日当日记录在册的每位股东派发购股权。具体的派发方式是向每股普通股派发一份权利(优先股)，此优先股可以转换为一定数额的中国生物股份，从而达到摊薄收购人股比，以阻止收购。换而言之，如果中国生物董事会认为上海莱士的收购行为属于恶意收购，则会向除上海莱士以外的其他中国生物股东派发优先股并转为普通股，上海莱士所持9.9%股比会被稀释到非常小的份额。

面对此威胁，上海莱士不得不澄清，收购中国生物9.9%股权仅仅只是一项投资行为，上海莱士不会通过此次交易寻求在中国生物董事会的席位或者任何其他有别于公众投资者的权利。这是因为，如果上海莱士一意孤行，中国生物必将启动“毒丸计划”，由此可以预见的是，上海莱士不仅不能完成收购，而且还有可能因为中国生物“平白”增发股份导致股价的急剧下跌，投资面临巨额损失。

相较境外上市公司主动的收购保卫战策略，A股上市公司大多只能采取大股东注入资产增持股权、征集投票权、股份回购、要约收购等相对被动的方式，这些方式的操作成本和难度非常大。加之上市公司在地方政府眼中仍是“香饽饽”，在关键时刻，政府相关部门也会出面进行协调，从而使得当今中国资本市场的并购战稍显稚嫩。不过，随着相关融资工具的丰富、政府角色的逐步转变、国有企业改革的深化，相信在不远的将来，中国资本市场的并购争夺战将会越来越精彩。

景象六：鼓励但又有所顾虑的监管政策

整体而言，中国资本市场监管部门对上市公司的并购重组是持积极的支持态度，但由于目前仍处于规则建立、信誉确立的阶段，在鼓励中又有所保留，尤其是对借壳上市类的重组要求尤其严格。这点可以从2013年证监会审核通过情况来加以佐证。

据公开信息，证监会在2013年共召开了46次重组会，审核了93个项目，无条件通过47单，否决了7个，无条件通过率为47.67%，接近一半，考虑到有条件通过的情况，整体通过率将会远超这一水平。另一方面，证监会否决的7单中，借壳上市否决了4单，以后的借壳上市未必会是一条坦途。

总的看来，2013年中国资本市场的火爆景象，既有外在的政策因素，也有中国经济发展、企业发展规律的内在要求，正是在这两大因素地持续发酵下，2013年并购重组才会一片繁荣。

另一方面，由于中国资本市场监管制度有待完善、支付手段和方式的简单，要完成一起并购项目，尤其是大型项目，需要面临诸多的行政审批和利益协调，由于某个细节的疏忽导致项目失败的情况也不鲜见。正因如此，项目并购重组的整个过程是对项目参与人员智力、精力、能力的严酷考验，某些情况下用“炼狱”来形容也不足为过。

有压力才会有进步。在2013年中国资本市场的并购项目中，出现了众多的创新方案，操作和运作的手法日益成熟，不少个案有令人耳目一新的感觉。为更好地了解运作的独特之处，首先有必要大体了解一下中国资本市场并购重组的大体类型及其相应的监管规则。

四大并购重组类型

对于数量众多、纷繁芜杂的上市公司并购重组活动，根据笔者理解，可以从资产变动规模大小、控制权是否发生变化两个维度出发，划分为四大类型(图1)。

资产变动规模大小的划分标准是依照《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称《重组办法》)所设定的标准，比如资产额标准、收入标准等。一般情况下，资产变动规模越大，上市公司主营业务范围发生变化的可能性也就越大。

相较清晰的资产变动规模标准而言，控制权是否发生变化的标准就显得相对模糊和难以确定，这其中涉及到股比、一致行动人约定等具体情况，而正是由于这种认定的模糊性，也给并购重组交易方案的设计带来了相当的空间。为方便起见，本文权且按要约收购的触发点30%股权作为控制权是否发生变化的标准。

从适用法律出发，除了《公司法》、《证券法》、《上市公司证券发行管理办法》等普适法律以外，适合当前中国资本市场并购重组的规章制度主要有3部，除了前述的《重组办法》外，还有《上市公司收购管理办法》(以下简称《收购办法》)和《上市公司非公开发行股票实施细则》(以下简称《非公开发行细则》)，以及由这些规章制度引申出来的相关信息披露工作备忘录以及《证券期货法律适用意见》等解释性、通知性文件。依照上述制度，大体可以归纳出相应的上市公司四种典型重组行为(表3)。

在2013年2000余起并购重组案中，大部分项目属于第3象限的重组，通常按要求做好信息披露、做好相应的变更即可。而其他三类重组，一般则需要通过证监会的审批，尤其是涉及到控制权变化的重组，审批极其严格。这一点可以从证监会对并购重组项目审批的通过率得以印证。

受此影响，这些类型的重组也是体现项目运作人员运作技巧和手法的地方。如何突破常规手法的弱点，有效、快速实施并购，既满足制度要求，又实现运作目的，在某种程度上成为衡量项目运作人员智慧和能力水平的试金石。

创新频出的运作手法

实施一个具体的并购项目，往往涉及对价支付方式的选择，比如是采用现金方式，还是股权方式，这涉及重组各方的利益协调，如重组完成后的业绩补偿等。这些计划和安排如何天衣无缝“巧妙”糅合在一起，在某种程度上成为项目运作成败的关键。在2013年的资本市场，单就运作手法而言，有不少独具匠心的方案。

特色一：巧用非公开发行注入资产

目前向上市公司注入资产主要有两种方式，一是以现金方式出售资产，二是以认购上市公司股份方式出售资产。在某些情况下，向上市公司注入资产会引发借壳上市、要约收购等一系列问题，处理不当会消耗重组各方相当的精力。

为满足收购资产的支付需求，对上市公司而言，大体可以采取三种方式，直接以现金收购、发行新股收购、发行新股募集资金后收购。不同的方式对应不同的审批通道，就目前的审核框架而言，以非公开发行募集资金进行资产收购比较容易获得审批。博盈投资(000760)非公开发行案就是采取了这一方式，其通过精心的设计，以非公开发行的方式将相当于上市公司两倍规模的资产顺利注入，一举避免了常规运作手法带来的借壳上市、重大资产重组以及要约收购等事项，整个方案设计得相当精妙(案例一)。

也许是受博盈投资案的启发，在后续资本市场的一系列重组中，各种化解向上市公司注入资产引发借壳上市等问题的“高招”频频出现，而这些运作技巧的核心直指确保上市公司控制权不发生变化这个判断标准。惯用的手法要么是上市公司原股东增强控制力，比如控制人进一步增持上市公司股权、各股东签署、解除或不形成一致行动协议等，如顺荣股份(002555)收购三七玩案中，三七玩的两大股东承诺不形成一致行动关系；要么是分步收购，在确保上市公司控制权不发生变化的情况下，先期收购标的企业大部分股权，实现财务并表，在运行一段时间后，收购剩余股权。这其中的关键是运行时间究竟会有多久。

另外，非常值得注意的是，除非真正想出售资产，否则采用先转让大部分股权再获得上市公司控制权的操作方式存在很大的风险。一旦出现双方不继续配合情况，有可能使借壳者丧失对注入资产的控制权，有苦说不出，得不偿失。

特色二：增大现金收购比例，化解借壳嫌疑

与向上市公司注入资产以期改变其主营业务不同，当一家上市公司主动去收购一项资产以扩充其产业链规模时，如果拟收购资产过于庞大，出现“蛇吞象”的情况，也有可能引发借壳上市嫌疑并有可能触发要约收购义务。在这种情况下，就需要上市公司在收购对价支付方式，即在现金支付与股份支付之间取得平衡，或者降低拟收购资产的比例，降低收购成本，将收购方案调整为分步实施。天瑞仪器(300165)收购宇星科技就综合运用了收购股权比例、现金支付比例、一致行动协议等多种方式来解决借壳上市嫌疑(案例二)，体现出较好的方案设计水平和谋划、统筹能力。

联建光电(300269)在收购分时传媒时也采取了“股票+现金”的方式规避借壳上市嫌疑。何吉伦、何大恩父子合计持有分时传媒近78%股权，若联建光电简单采取全部发行股份购买资产的方式收购分时传媒控制人股份，何氏父子持有联建光电的股份数将超过联建光电实际控制人刘虎军及其配偶的持股数，联建光电的控制权将发生变化，由此引发借壳上市问题。为此，联建光电对何吉伦持有股权采取股份支付，对何大恩持有股权则采取现金对价，并募集相应配套资金。在配套募资时，刘虎军与何吉伦分别募资2.05亿元和0.55亿元。交易完成后，刘虎军与其配偶合计持有联建光电约5476万股，何吉伦持有3078万股，确保了控制权无虞。

总的来看，在借壳上市标准日益严格的政策环境下，重组涉及的各利益主体纷纷祭出各种“创新”的曲线收购方式来规避制度约束，核心是围绕借壳上市控制权是否发生变化和收购人注入资产规模两条硬性辨识标准展开。

特色三：用存量股替换发行新股份

由于某些特定的政策环境使发行股份审核存在障碍，如房地产行业再融资，一些上市公司在采取发行股份购买资产时也采取了相应的变通方法。三湘股份(000863)以“存量股权+现金收购”的方式收购上海中鹰置业有限公司(以下简称中鹰置业)99%股权就是一个很好的例证。

在这次收购中，三湘股份以6.03亿元现金的方式收购了中鹰置业99%股权，但同时三湘股份的控股股东三湘控股与中鹰置业的股东中鹰投资签署了股份远期转让协议，三湘控股将其仍处于限售期的6000万股股份以5.85元/股的价格转让给中鹰投资，转让价格总计为3.51亿元。由于处于限售期，上述股份不能在当期完成过户，但中鹰投资将3.51亿元全额受让资金以履约保证金的方式支付给三湘控股。而三湘控股承诺，在收到这笔资金后，将适时提供给三湘股份，持续支持三湘股份的发展。

根据三湘股份收购中鹰置业股权支付进度的安排，收购完成后将先期支付3.51亿元，到2016年，如果中鹰置业实现重组时承诺的利润目标，再支付剩余款项。从这个方案中三湘股份第一笔收购资金的流动来看，三湘股份的资金净流出只有未来的2.52亿元，对其当期的资金压力影响不大；而三湘控股对三湘股份的3.51亿元债权可以在以后合适的时机通过非公开发行等方式完成债转股，依旧可以保持对三湘股份的控制力；中鹰投资则变相获得了三湘股份的流通股份。这个方案与发行股份购买资产的效果基本上是一样的，但这样操作避免了一系列的审批，交易得以较快速度完成。

特色四：投行定位及角色逐渐转变

长期以来，中国投行在上市公司并购业务中更多的是扮演“办事员”的角色，只为上市公司提供简单的程序性咨询和相关文件的起草、编制工作，对撮合并购的帮助性不是很明显，投行将更多的精力放在了盈利能力更高的IPO业务上。

但在2013年，由于IPO关闸，出于生存压力，中国投行不得不被迫开始转型，对并购业务的重视程度也较之前有明显的提高，一批先行者开始在资本市场逐渐建立起自己的声誉和形象，由此带来了投行盈利模式的转变。比如蓝色光标收购博杰广告、蒙草抗旱(300355)收购普天园林，作为这两个交易独立财务顾问的华泰联合证券，既作为重组的财务顾问又为重组提供过桥资金(案例三)，这对中国投行而言是一种大胆的突破性尝试，有可能促使行业盈利方式发生改变，即由原有单一财务顾问业务收入转变为财务顾问兼资本服务收入。

特色五：业绩对赌双向化趋势

在上市公司收购中，以往更多的是单边承诺，即由资产注入方单方面向上市公司进行业绩补偿承诺。这一情况在2013年发生了明显的变化，在上市公司资产收购中，有越来越多的案例采取了双向对赌的方式。

2013年8月，蒙草抗旱收购宋敏敏、李怡敏二人所持浙江普天园林建筑发展有限公司(以下简称普天园林)70%股权。在收购后的业绩补偿承诺上，该案采取了“双向对赌”的方式。如果普天园林的业绩未达到承诺指标，由蒙草抗旱以1元的总对价回购宋、李二人在此次重组中所获得股份，或宋、李二人将所获得的股份无偿划转给蒙草抗旱的其他股东，当股份不足补偿时，宋、李二人以现金方式予以补充。但如果在完成承诺净利润的基础上，普天园林2014-2016年度三年平均复合净利润增长率达到或超过25%，普天园林70%股权作价将由3.99亿元调整为4.69亿元，对于其中的7000万元差额将由蒙草抗旱向宋、李二人予以补充支付。这种双向对赌的方式较之单向对赌，只要经营规范，算得上是一种进步。

上述特色仅仅是2013年资本市场诸多重组方案亮点的不完全概括，肯定还有诸多的案例和运作手法亟待研究和发现，比如在蒙草抗旱收购普天园林股东限售股解禁方面也有特色，对宋敏敏、李怡敏所持蒙草抗旱股权采取了分阶段解禁的方式，即宋敏敏、李怡敏在此次重组中所获得的蒙草抗旱股份，27%的部分对应的限售期是1年，73%部分对应的限售期是3年。对从事并购重组的专业人员而言，这些并购技巧、手法的运用，离不开对并购重组中若干重点环节的理解和把握，离不开对并购重组整个过程的策划和谋划，更离不开企业家的清晰、成熟的战略思维以及与自身诉求进行的有机协调。