对赌条款并不违反法律法规

　　对赌条款或对赌安排是私募股权投资领域投资估值调整机制的俗称，这类条款和安排在实践中有多种形式，其法律有效性是目前我国私募股权投资领域最具争议，也是最受关注的问题。笔者认为，通常的对赌条款约定本身及其履行均不违反我国合同法律、公司法律及其他法律和行政法规的任何强制性规定，更不违反社会公共利益，应是合法有效的，其在争议解决的过程中应当得到支持。

　　对赌条款的基本内涵

　　对赌条款实质是股权投资实践中的估值调整机制，一般在投资人和被投资公司之间以及投资人和被投资公司主要股东之间设定。

　　估值调整条款产生是由于在投资实践中，对被投资公司的价值和盈利能力因受多种因素的影响而存在很大的不确定性，投资人、公司及公司的实际控制人站在不同角度有不同的估值判断，公司及其实际控制人作为“卖方”经常偏向激进，对公司估值充满信心，或者为了成功吸收投资并将公司股权卖出高价，向投资人承诺其提出的业绩目标都能实现；而投资人作为“买方”则相对保守，希望买到物美价廉的股权，担心投资价格偏高。为了弥合投资交易双方这种差异，提高交易达成的效率，并尽可能地实现双方的利益公平，估值调整即“对赌”安排应运而生。对赌条款本质上是附条件的公司估值及其补偿和调整安排，是投资价格的“多退少补”机制。

　　对赌条款是否侵犯法人独立财产权

　　根据《合同法》规定，合同（包括合同的具体条款）有效需具备三个基本条件：（1）缔约各方有相应的民事行为能力；（2）合同内容是各方的真实意思表示；（3）合同约定不违反法律强制性规定或者损害社会公共利益。就对赌条款的效力问题，主要争议出现在第（3）点上，即当履行对赌条款时，投资人要求公司支付投资补偿是否与公司法律中的强制性规定直接相冲突，从而导致该条款无效。就此问题，笔者针对实践中的各种争议观点，具体分析如下：

　　投资人从公司取得补偿是否构成侵犯公司法人独立财产权，违反《公司法》有关资本维持、资本减少限制的原则。

　　有人主张，投资人的投资款在投资后即成为公司资产，根据《公司法》第3条“公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权”的规定，投资人作为股东应该认可和尊重公司对其全部资产包括投资人已经投资交付给公司的资金所享有的独立法人财产权利，非经法律认可的方式和原因，不得取得公司的任何资产。依据我国《公司法》的规定，公司股东只能通过以下法律途径取得公司资产：(1)股东与公司之间开展对价公允、程序正当、合法合理的关联交易；(2)股东依照《公司法》第167条第4款规定的利润分配顺序，依法取得公司分配的股利；(3)股东在公司清算时依照《公司法》第187条规定的公司剩余财产分配顺序，依法取得公司剩余财产；(4)股东在《公司法》第143条规定的法定股份回购的情形下，请求公司回购该股东所持股份。而对赌条款约定的给予投资人补偿不属于上述合法途径的任何一种情形。因此，倘若公司股东在缺乏明确法律授权的情况下取得公司资产，则必然导致公司资本和资产的减少，均属无效行为。

　　但笔者认为，首先，公司与其股东之间是可以有交易来往以及发生金钱支付的，并不能泛泛地将股东从公司取得资产的行为一概界定为侵犯公司法人独立财产权，违反公司法有关资本维持、资本减少限制原则的行为。关键不在于公司的财产是否支出或减少，而在于这种支出或减少是否有正当合理的依据。就对赌条款而言，投资人要求公司支付投资补偿是有合约依据的。公司作为商业交易主体，基于交易定价调整机制而发生对外支付并导致资产减少是完全正常的，就好比货物买卖交易中事后根据货品的实际质量等级或数量与当初合同约定有差异而对实际合同价格进行调整一样。在此种情况下，公司因对赌而出现资产减少实质并非是其利益受到损害，而只是其向投资人补偿原先超额收取的价款部分而已，这是最正当不过的商业行为和交易模式，是完全公平合理的。

　　其次，股东取得公司财产的原因可能是各式各样的，并不仅限于上述提到的公司法规定的几种情形。投资人依据对赌条款约定而取得公司资产（投资补偿）的方式确实不属于《公司法》项下股东取得公司资产的任何法律途径之一，也即，支付投资补偿不构成一项关联交易（因为此估值调整安排在投资人成为股东之前就已达成），不是股东分配股利，也不是回购交易，更不是分配公司清算之剩余财产。但是，支付投资补偿构成一项交易，投资人作为交易主体一方，尽管其拥有投资补偿支付方即公司的股东身份，但其此时的具体交易身份并不是股东，而是投资合同的一方。投资人是基于投资合同约定的投资估值调整而取得被投资公司的资产，并不是基于《公司法》的规定，以股东身份或通过行使股东权利或滥用股东权利而获取公司资产。因此，《公司法》项下有关股东取得公司资产的法律途径与投资人依据投资合同中的对赌条款而获得投资补偿在法律上是不相干的两个问题。投资人与公司之间的投资交易包括投资估值的调整安排是在投资人成为公司股东之前即已达成的交易安排，性质上不属于关联交易，而是投资协议约定的投资交易的延续。

　　故此，笔者认为，投资人取得公司投资补偿并不构成侵犯公司法人独立财产权，或违反公司法有关资本维持、资本减少限制的原则。

　　对赌条款是否构成抽逃出资

　　有人主张，投资人取得投资补偿将直接违反我国《公司法》第36条有关禁止股东抽逃出资的强制性规定。就抽逃出资，《最高人民法院关于适用中华人民共和国公司法若干问题的规定（三）》第12条以列举加兜底条款的形式，详细列明了抽逃出资的行为，包括：“……(1)将出资款项转入公司账户验资后又转出；(2)通过虚构债权债务关系将其出资转出；(3)制作虚假财务会计报表虚增利润进行分配；(4)利用关联交易将出资转出；(5)其他未经法定程序将出资抽回的行为。”

　　笔者认为，对照该最高法院司法解释，因履行对赌条款而支付投资补偿显然不构成其中的前四项抽逃出资行为的任何一种，因此，支付投资补偿是否构成抽逃出资行为，关键在于其是否属于上述第五项兜底性约定的范围。笔者的理解是，支付投资补偿不应被认定为抽逃资本行为。

　　首先，向投资人支付投资补偿是以投资协议中的对赌（估值调整）条款为依据的，具有交易合理性和正当性。而且，投资人按投资协议向公司进行投资（增资），公司是需要经股东会批准的，因此可以说，支付投资补偿作为整个投资安排的一部分（尽管其发生是有条件的）也是经过公司批准授权的。

　　其次，尽管从交易方面看，投资人要求支付投资补偿是要求公司退还投资人当初的部分溢价投资款且该溢价投资款很可能已计入公司的资本公积金，成为公司资本，但是仍不应认定支付投资补偿就是抽逃资本行为。投资人实际要求的是金钱补偿，构成公司的一项对外支付义务，至于其具体来源或性质并不重要，更何况，金钱是等同资产，公司进行对外支付时，无需也没有任何意义去界定这个金钱支付的来源、会计科目和属性。

　　此外，一个构成抽逃资本的行为，行为人一定有抽逃资本的意图，无视公司独立法人财产权利，或虚构交易，或故意无对价或低对价地获得公司财产等等，以致损害公司的利益。而支付投资补偿的约定是有正当合同依据、真实交易背景和公平对价基础的，投资人只是意在取得其应得的投资补偿，并没有违反法律抽逃资本损害公司利益的意图存在。综上，笔者认为，投资人从公司取得投资补偿不构成法律所禁止的抽逃资本行为。

　　对赌协议是否损害公司及债权人利益

　　有人主张向投资人支付投资补偿属于投资人滥用股东权利，损害公司利益、公司债权人利益的行为。基于对赌条款，如果公司对赌失败，将给公司带来非正常经营的大额债务，将损害公司利益及其背后的利益相关者包括债权人的利益。这违反了根据我国《公司法》第20条的有关公司股东不得滥用股东权利损害公司、其他股东利益和公司股东不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人利益的规定。

　　投资人在初始投资时支付给公司的溢价投资款是在特定条件下可以调整的款项，并不存在投资人滥用股东权利，损害公司、债权人利益的情况。投资估值调整本质上就是一个交易定价安排。在投资交易中，各交易主体的法律地位是平等的，没有需要法律特殊保护的利益方。投资人依据投资协议的公平约定要求公司支付投资补偿款，是其正当权利所在，不构成滥用股东地位的行为。

　　有人主张，对赌条款违反了“投资领域风险共担”的原则。笔者认为，投资领域风险共担不是《公司法》确立的刚性原则，甚至都不成为一个法律原则。一般情况下，《公司法》是允许公司股东在章程中投资收益分配和风险分摊进行具体约定的。

　　更何况，在投资人溢价投资的情况下，投资人和原始股东的入股价格显然不一样，同样的资金所占有的股份也自然不一样，使得收益分配和风险分摊的公平基础都不存在。

　　综上，笔者认为，对赌条款是投资市场常见的估值调整安排，已构成投资市场的商业模式和交易惯例，本质上属于商人基于自愿平等协商处置和调节相互商业利益的约定，具有经济上的正当、合理和公平性。该等条款约定首先应当适用合同法来判断其效力，投资人（乃至公司本身）在要求行使对赌安排时，是以投资合同主体一方的身份而不是股东的身份进行的，不宜将公司法的一些对股东的限制性规定简单地进行套用或扩大适用。总之，笔者认为，通常的对赌条款约定本身及其履行均不违反我国合同法律、公司法律及其他法律和行政法规的任何强制性规定，更不违反社会公共利益，应是合法有效的，其在争议解决的过程中应当得到支持。

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