ACM陈凯丰全球宽松对市场影响大于实体经济

本文为华尔街见闻纽约对冲基金经理(华人交易员)访谈系列第八期。华尔街见闻就上周市场热点采访了ACM全球宏观对冲基金合伙人陈凯丰先生。这里的谈话仅代表其个人，不代表任何机构的意见。

一、 全球宽松前赴后继

推荐阅读

一周公募基金名人微博荟萃

• 股基仓位下限提升20%冲击波
• 基金：黄金基本面未变 长期看好
• 基金英雄所见略同 抱团成长股获益

背景介绍：

5月以来，欧洲央行，印度，澳大利亚、波兰、韩国等多个央行意外降息。

新西兰承认外汇干预，瑞典放弃不干预外汇的立场。

本周二，澳大利亚联储(澳央行)货币政策会议决定降息25个基点至2.75%。这是1959年6月有记录以来澳央行公布的最低基准利率。此前市场预期维持3.00%的利率不变。

本周四，韩国央行7个月来首次意外降息25个基点至2.5%(预期为保持2.75%不变)，试图改善因出口和国内需求不佳造成的经济疲软。去年两次类似的降息(7月和10月)也体现了韩国政府对于经济健康程度的担忧。

阅读资料：

新西兰加入汇率战 央行六年后再压本币升值

澳大利亚联储降息25基点，创历史最低利率，澳元下挫

韩国央行意外降息25个基点至2.5%

凯丰关键词：

宽松对实体经济影响不大

华尔街见闻：

全球央行宽松对经济和全球市场会有什么样的影响?

陈凯丰：

现在确实很多国家都在宽松，但是现在眼下影响还是集中在日本，主要体现在股市：日本股市今年已经上涨40%左右，涨幅全球第一。从目前日本的资本流动角度来说，日本投资者在卖出海外资产转移回日本，日本的对外流动性的转移并没有很大规模；当然以后暂不可知。

从实体经济的角度来说，全球宽松对于其他国家的影响很小，主要的影响在于对于日本出口竞争力的提高，日本相对其竞争对手韩国和德国来说由于货币贬值而增加了出口优势。当然宽松是把双刃剑，如果将来货币贬值导致通货膨胀上升，还是可能会影响进口成本。

二、美国货币财政政策之争

在此前发布的会议纪要中，FOMC委员会对目前经济形势的评估是：

“FOMC委员会收集到的信息显示，经济活动在稳步扩张。劳动力市场在最近几个月有改善，但是失业率持续上升。住房开支和商 业固定投资上升，房地产业进一步复苏，但是财政政策依然对经济增长存在抑制。除了能源价格带来的波动之外，通胀率低于FOMC委员会的长期目标。我们维持 长期通胀不变。”

会议纪要中FOMC委员会对于QE决议的表述为：

“FOMC委员会决定继续每月400亿美元MBS和450亿美元长期国债的购买；并且委员会维持将所持机构债券和机构MBS 回笼本金再投资到机构MBS的现有政策，并通过拍卖继续延长所持公债年期。综合这些措施，将会对长期利率形成下行压力，对房贷市场形成支撑，帮助稳定宏观金融形势。”

值得注意的是，决议中表示：委员会准备好增加或减慢购债速度，为了应对劳动力市场或通胀前景的变化，维持合适的政策宽松。

FT的报道认为，由于美联储此前的会议纪要中都暗示可能削减其月度购债规模。随着对其购债措施转向更加中立的立场，美联储愿意增加其每月850亿美元的购债规模。

阅读资料：

经济数据不佳 美股收低 商品重挫

美联储保持货币政策不变 “已准备好增加或减少购债”

前美联储官员：没有B计划 联储的实验不会成功

越来越多的数据指向全球经济放缓

凯丰关键词：

长期：货币政策减缓、财政政策增加

华尔街见闻：

美联储表示将依据经济形势而采取措施稳定经济增长，但是各方信息表明美联储接下来很可能会减缓及终止QE。我们是不是可以认为增加QE的可能性已经被排除?

陈凯丰：

我个人认为增加QE是不太可能了。

美国目前的经济可以说是不好不坏。前一段时间经济数据不够好：新增就业机会很少，失业率持续很高，但是也没有明显恶化；美国经济增长在2.2%左右。美国联储目前压力没有大到增加QE。

另外美联储也要考虑到各方声音。联储内部比如费城联储主席Plosser周三表示QE弊大于利。而巴菲特在股东大会上也说，印钱的时候感觉很好，退出时会有很多问题。联储也需要考虑到QE的这些负面影响。

还有，伯南克在明年一月任期满，他要考虑疯狂印钱对他的历史定位带来的负面影响。目前美国投资界对于伯南克存在很多指责，认为他给金融界的资金配置带来了混乱。基于历史定位的问题，增加印钱的可能性不是很大。

华尔街见闻：

您对美国经济的真实状况评价如何?

陈凯丰：

第一，美国失业率非常高。第二，各大公司的利润率非常高，它们没有再继续投资，不管是人力资本投资还是资金投资，各大公司只是在增加利润。因此现在美国经济还是处在缓慢的复苏中。

但是美国政府的财政出现了盈余，财政部数年来第一次有盈余，收入大大超过支出，可能是之前的减支已经收效。另外能源天然气方面为美国财政带来了很大收入。

我不认为美国经济存在结构性的问题。我个人认为美国经济未来的潜力非常大。美国在逐步解决之前政府支出大、过度杠杆化的问题，这些问题解决和消化之后美国的经济结构好了很多；因此我看好美国未来的经济。

华尔街见闻：

2006-2011年任美联储理事的Kevin Warsh认为，没有美国政府其他机构做任何工作，完全要由一家央行将经济体由温和复苏变为强劲复苏，这种能力是一项从没有测试过的实验，而且结果不会证明它是成功的。美联储会独自扛起总体需求短缺的问题。他表示，美联储的“好意”不足以让美国经济增长3-4%。

在您看来，美国经济复苏是不是仅仅在依赖货币政策这一方面?目前的政策是不是如kevin Warsh所说，美国政府已经竭力集中在近期的GDP增长上，几乎很少放眼长远规划?

陈凯丰：

目前美国政府确实在某些方面做得不够，比如基础设施做得不够。

美国经济复苏目前依靠货币政策比较多，财政政策此前没有起到太多作用，但是现在财政政策通过减支和增加收入，已经开始好转。未来对货币刺激的依赖会减少、财政政策会更加重要，比如通过改善支出而不是印钱、让经济逐步走向更加健康的复苏道路。

华尔街见闻：

美联储称将继续维持刺激政策后，股市一度削减跌幅，但随后再次跌至日低。市场对于联储QE的信息似乎已经淡然以待。美国未来可能出台的货币、财政措施对于各个市场的可能影响有哪些?

陈凯丰：

像我们上面说的，目前的大趋势是：货币政策方面，美国的货币政策逐渐收紧，此前危机时期的货币政策会逐渐退出。这一点可以从美元的逐渐升值中看出来。

财政政策方面，房利美和房地美的收入增加、自动减赤(“Sequester”)等对于政府财政情况形成了很大改善。

综合这些方面来说，我对美国股市、债市还是抱着乐观的态度。

三、欧洲反紧缩狼来了

背景介绍：

经济数据方面：

西班牙失业率27%，创历史新高；25岁以下青年失业率57.2%。

希腊失业率创新高，为27.2%；希腊25岁以下青年失业率59.3%。

意大利工业产值在过去5年下降了25%；意大利债务占GDP比重升高到136%。

法国3月汽车销售同比下降16%。

德国3月汽车销量同比下降17%。

荷兰的消费负债升高到有效收入的250%。

新闻方面：

意大利总理莱塔取消了一项60亿欧元的增税计划。 按照上一届蒙蒂政府的计划，政府原本将在今年6月征税房屋税，7月提高附加税。莱塔称，欧洲面临着“合法性危机”，必须改变聚焦于紧缩的现状。

法国奥朗德改弦更张计划减税吸引投资。减税计划的推出主要是由于奥朗德在努力向投资者和他在欧洲的盟友们表明， 执政的社会党正在致力于恢复法国的经济。在此之前，法国政府在2013年财政预算案中计划增税200亿欧元,同时将落实此前提出的将暂时向100万欧元以上的收入的边际税率调整至75%。

阅读资料：

欧元区失业率升至12.1% 再创历史新高，年轻人失业率超过24%

欧元区通胀率三年新低 欧洲央行降息压力增加

新一轮经济大萧条始现欧洲的20个标志

莱塔告诉默克尔：欧洲需要更多增长，而不是紧缩

奥朗德改弦更张计划减税吸引投资

凯丰关键词：

口号多于行动

华尔街见闻：

综合来说，欧洲经济疲软的原因包括哪些?

陈凯丰：

目前基本还是货币政策与财政政策的不协调、一些国家缺乏核心竞争力、错误的紧缩政策这些主要原因。

另外，目前德国面临大选，德国总理默克尔无心为南欧国家提供援助，欧洲的金融、财政改革也因此受到拖延，至少要停滞到9月份。

华尔街见闻：

目前是不是反紧缩(或者宽松)的序幕已经拉开?法国财长说欧洲紧缩时代结束了?您怎么看?

陈凯丰：

我觉得很难说。首先欧洲国家税率还是相当高，法国税率还在70%以上。很多反紧缩的口号还是政客行为，还没有什么实际行动。

欧洲央行虽然有降息，但是欧洲央行的行为缺乏可置信度，会给市场带来一些混杂的信号，反而造成一些“狼来了”的局面；这反而导致了欧洲有很多资本外逃。

欧洲的实际情况是，法国西班牙意大利都没有钱，还存在很多坏账；历史上他们还可以通过印钱来解决问题，现在印钱的功能被ECB收缴，就只有紧缩了。

华尔街见闻：

目前的欧洲有没有潜在的投资机会?如果有，可能出现在哪里?

陈凯丰：

投资机会还是有的。

比如消费类、电力、通讯、制药，这些生活生产需要、没有受到金融杠杆影响的产业还是值得投资的；但是银行业的危机远远没有结束，不建议投资。

投资者如果要抄底，可以建议抄底食品、能源、电信等行业。

四. 黄金跌势何去何从

背景介绍：

黄金市场目前似乎陷入东西方对峙的局面。一方面是黄金期货市场一度遭遇抛售，价格大幅波动。黄金ETF资金大量流出，西方投资者从虚拟黄金市场大规模撤出。 另一方面，实物金需求火爆，美国金币销量三年新高，而以中印为代表的亚洲消费者更是趁黄金大幅下跌的时候大量购入实物金，而市场分析人士也将黄金期货价格 在大跌后的反弹归因于实物金需求的支撑。

阅读资料：

鲍尔森：浮亏都是浮云

Einhorn增仓苹果，看跌日元，看好黄金

凯丰关键词：

实物可持有，交易风险大

华尔街见闻：

在亚洲消费者对黄金接近迷信般坚定的需求面前，金价进一步下跌的空间是否已经不多?金价可能在何时触底?

陈凯丰：

首先，整个大宗商品都具有下行压力。

其次，现在实物黄金和虚拟黄金之间价格差异很大，如果虚拟黄金价格不能反映实物黄金，那么这个市场会失去存在的必要性，人们会对交易黄金失去信心。芝加哥商品交易所主席也表示，投资者现在不想要投资任何的黄金证券，只要黄金实物，这也证明了投资者对于交易黄金缺乏信心。现在一些采矿企业也在过度投机，在市场上的交易量比生产量高，这也导致黄金过度波动。

黄金底价取决于矿业公司的边际成本，可能在800到1000左右；现在还没有触及这个价格标准。现在各大央行印钱，黄金能不能继续下跌到那个水平很难说。

我的建议是，黄金实物可以持有，但是交易黄金风险太大。

五、股票分红倍受青睐

背景介绍：

宝洁股票在今年预计利润基础上的PE为18倍，股价处于5年均价上方。而相比之下，谷歌的PE为16.6倍。且股价低于5年均价。

而吸引投资者的正是宝洁3.1%的年股息率，这使得投资者至少可以在这个以业绩可靠著称的股票上获得适当的回报。而谷歌则不分红。

美股飙升背后的一个主要驱动因素是美国公司持续实现分红增长、宣布更多的股份回购。投资者对更高收益的追逐已经推高那些支付红利企业的股价，这也让一些人开始质疑那些传统的稳健型股票是否已经变得过于昂贵。一些人认为美联储的宽松政策将至少持续到2015年，这将确保这些股票的需求。而质疑者则称投资者迟早会发现自己为这些股票付出了过高的价格。

而投资者的这种行为也使得股市出现非同寻常的景象：那些稳健的、低增长的企业却比那些利润快速增长的企业获得更高的估值。这在牛市尤其罕见，而道指刚刚创下历史新高。

阅读资料：

“债券型”股票走俏美股

凯丰关键词：

保守性投资体现不确定性

华尔街见闻：

类似宝洁这样低增长，高分红的稳健型股票估值比谷歌这样高增长的科技股更高的估值，这在股票牛市是比较罕见的。这背后的原因是什么?投资者对分红和回购消息的青睐是否证明投资者对经济后续发展的不乐观态度?

陈凯丰：

我的一位交易员朋友的观点是，这证明大家现在偏好固定收益证券。高股利的股票受青睐说明投资者没有对经济增长有很高预期，因此寻找稳定的、直接看得见的收益。这几年纳斯达克表现不如道琼斯和标准普尔，也是体现了科技股不分红不受投资者青睐。这证明股市功能现在趋向于债市的功能。

六、人民币汇率创新高

背景介绍：

由于中国央行设定的人民币中间价创历史新高，以及中国出口数据好于市场预期，人民币汇率创下19年来新高。

中国官方的报告显示，中国4月份出口同比增长14.7%，好于市场9.2%的预期，随后人民币完成了15个月以来最大的双日涨幅。今天中国央行将人民币对美元中间价提高了0.17%，至1美元对6.198人民币，再创2005年汇改以来新高。人民币可以在中间价的基础上上下浮动1%。

据中国外汇交易系统数据显示，上海人民币汇率上涨了0.21%，至1美元6.141人民币，近两天上涨了0.42%，这是自2012年1月31日以来最大的双日涨幅。期间人民币曾上涨至6.1396元，这是自1993年底中国政府统一官方和市场交易汇率以来的最高水平。

阅读资料：

人民币创19年以来新高

凯丰关键词：

人民币不需再升值

华尔街见闻：

为什么人民币持续创新高?

陈凯丰：

部分原因是，基于改善中美关系的考虑，人民币升值可以帮助缓和两国收支差距。

七、农地价格、学生贷款：

背景介绍：

银行家建议美联储警告农地价格和学生贷款泡沫，称其已经与美国次贷危机有相似之处。

这一消息，源自美国联邦咨询委员会向Bloomberg概述的会议纪要。联邦咨询委员会2月8日会议记录写道：“农地价格更进一步改变，已经显得不合理。委员会成员认为农地价格上涨，是持续低利率导致的泡沫。”堪萨斯城联储称，2012年，其辖区内农田用地价格上涨了30%；芝加哥联储报告称其上涨幅度为16%。咨询委员会说：“投资者极力寻求投资回报，已经远离债券市场，转向房地产。一方面，可以避免通胀带来损失，另一方面，可以得到比购买债券更多的回报。”

消费者金融保护局2012年3月称学生贷款创记录达到1万亿美元。今年年初，学生贷款违约量迅猛增长，再次拉响警钟。根据华尔街见闻3月27日的报道，2013年头两个月，银行减记学生违约贷款总额为30亿美元，同比增长36%。ZH认为出现大量违约的原因在于劳动市场疲软，大量离校学生找不到工作、无法充分就业，最终无法偿还贷款。

阅读资料：

银行家警告：农地价格和学生贷款泡沫与次贷危机相似

凯丰关键词：

无需风声鹤唳

华尔街见闻：

农地、学生贷款现在的状况是否和次贷类似?

陈凯丰：

学生贷款虽然有些泡沫，但是远和次贷性质不同。首先，学生贷款不像次贷，学生贷款是销不掉的，最终还是要归还。其次，房贷是可以通过杠杆转手很多次，而学生贷款不会，因此学生贷款泡沫不具备次贷那样的传导链。

农地方面是投资者追求回报的投资需求，我不认为存在泡沫。美国农地管理严格，只能个人购买，不能机构购买；个人投资者不会造成很大杠杆化，也不会存在很大泡沫。

附：

陈凯丰先生个人简介：

陈凯丰是ACM全球宏观对冲基金合伙人兼首席投资官。他曾在纽约担任Amundi资产管理公司另类投资联合主管。Amundi管理资产近1 万亿美元，是欧洲第二大资产管理公司。在Amundi之前，他在摩根士丹利日内瓦、芝加哥，和纽约办公室工作过，任对冲基金部资产组合董事。陈凯丰先生同 时在纽约大学兼任客座教授。