三大利空有待继续消化

　　流动性未见主动投放 资金价格上扬不可避免

　　“钱荒”过后，央行会有什么动作？

　　7月2日，央行在公开市场“零操作”；7月4日也未例外。

　　这是继此前一周暂停回购操作和央票发行以来，央行连续两周未在公开市场进行任何操作。鉴于上周到期正回购240亿元，到期央票220亿元，这意味着一周净投放资金460亿元，较此前一周增加210亿元。至此，央行在公开市场已连续五周净投放资金，累计规模达3510亿元。

　　在暂停公开市场操作的同时，上周央行还根据市场流动性的实际状况，对部分分支行安排增加再贴现额度120亿元，支持金融机构扩大对小微企业和“三农”的信贷投放。

　　随着央行连续表态维稳资金面、暂停公开市场操作、增加再贴现额度，一系列举措显著缓解了银行(行情专区)间市场资金压力。上周，银行间质押式回购加权利率以及隔夜利率全线下跌，与6月20日“钱荒”高峰时的各期限利率相比，更是恍若隔世。

　　央行近期改善市场流动性的系列举措，显然是针对此前银行体系蔓延的“钱荒”所为，但也并不因此表明这些举措未受此间公布的一连串低迷经济数据的影响。

　　人们注意到，中国物流与采购联合会与国家统计局上周发布的6月份制造业PMI数值，已从5月份的50.8降至50.1；主要涵盖零售、航空和软件等服务性行业以及房地产(行情专区)和建筑行业的非制造业采购经理人指数，也从5月份的54.3降至53.9，显示出实体经济低迷之势进一步加剧。

　　虽然实体经济低迷，但值得玩味的是，货币当局并未松动货币政策基调。从上周暂停公开市场操作所释放的累计460亿元资金看，相比于7月5日金融机构约3500亿元至4000亿元的常规准备金补缴压力，以及7月15日前的财税缴款资金需求、实体经济的低迷现状，货币当局出手不算“阔绰”。特别是，此次投放流动性，央行采取的是暂停公开市场操作，也就是减缓对银行间市场流动性收紧的力度，并未采取诸如逆回购等操作方式，主动向市场投放货币。

　　这显然是一个非常重要的信号，表明货币当局在维护货币市场利率稳定的同时，一方面与中央保持一致，容忍较低的经济增速；另一方面并不认为实体经济一低迷，货币供应的“水龙头”就必须立即打开放水，也不认为增加货币供应量，就必然可以扭转实体经济低迷态势，促进经济增速大幅提高。恰恰相反，经济增速放缓，正是倒逼银行去杠杆，谨慎从事高风险资产扩张，改变当前经济活动虚拟化的良机。

　　国际评级机构惠誉指出，国际金融危机以来，中国每一元新增人民币贷款产生的经济效益仅有危机前的三分之一。这说明，近几年经济领域中的新增信贷多数未发挥显著作用。数据也佐证了这一点，截至今年5月末，我国M2(广义货币)余额是104.21万亿元，同比增长15.8%，与此同时，前5个月社会融资规模也高达9.11万亿元，同比增加了3.12万亿元。如此充裕的流动性，带来的只是今年一季度7.7%的经济增速以及6月份官方公布的50.1的PMI值，这一数值在汇丰那里，甚至降至令人心惊的48.2。较之投放货币，提高信贷资金周转率，盘活存量的紧迫性由此可见一斑。

　　既然“开闸放水”已非最优选项，未来央行仍将坚持稳健的货币政策，那么，银行体系流动性收紧将是大势所趋。事实上，实现对市场流动性的“紧平衡”式管理，已成为货币当局和监管当局的共同政策取向。近期，银监会就发布了关于地方融资平台融资全口径统计的通知，要求把理财产品投资地方融资平台的各类融资工具都纳入全口径统计；同时从6月中旬开始，银监会还要求银行业金融机构发行的理财产品实行全国集中统一的电子化报告和信息登记制度，未在理财系统进行报告和登记的理财产品，不得发售。这是继出台银行理财产品的银监会8号文之后，银监会出台的两项新举措，标志着理财产品持有的各类地方平台融资工具的入表监管已经开始，也标志着通过备案制将此前游离于统一监管之外的银行理财产品纳入管辖的帷幕已经拉开。正如业内人士所言，即使在流动性风险降低的情况下，未来影子银行和银行表内同业资产的增速也会明显放缓，何况监管政策继续收紧，这必将会加速银行去杠杆化，进而对经济增速产生下拉作用。

　　“钱荒”之后的修复期，人们并未迎来货币当局向银行体系主动投放流动性，这使得银行间市场流动性进入了事实上的“紧平衡”状态。这种“紧平衡”状态，发生在当前市场流动性仍存在不确定因素的情况下，不仅会影响货币市场利率走势，使得市场利率难以回到“钱荒”之前水平，也表明资金价格的上扬不可避免，借款成本上升在未来将会侵蚀企业的利润率水平。这甚至已被一些股市分析师视为影响未来A股走势的尚未释放的利空。

　　如果说6月以来的“钱荒”，尚可归咎于银行对监管部门收紧流动性的决心缺乏足够认识或预警，对流动性形势的逆转缺乏前瞻性判断，那么，现在货币当局通过公开市场操作再次释放出的信号，应引起金融机构重视。金融机构应当“正确理解央行对流动性的把握”，适应新的流动性环境，改变激进的经营方式，而不应为了追求高利润，冒险行走在流动性的“钢丝绳”上。（金融时报）

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