热钱潮水来袭 A股何去何从？

　　程定华最新策略分析：低估值和中国梦

　　想必大家最近注意到一个情况，标普500指数又创下历史新高，同样德国、英国股市也都达到或接近了历史新高；再看亚太，东南亚菲律宾、泰国同样达到如此，而日本股市也自去年底上涨了近90%。我们很自然有了一个问题，欧美、日本经济并不好，为何股市表现如此强劲？反观中国，经济尚可，A股却表现糟糕，对此我们如何解释？

　　假如我们能够找到一种方法，对这些已经发生的事情进行合理有效的解释，那么就可以用同样的方法来进行预测。这是我想首先说明的，研究的方法。

　　下面介绍我们研究的框架。在座各位应该都了解DCF估值模型，就A股行业分析来讲，这个模型可以说并无意义。原因两个方面。其一，最重要的原因，分子端自由现金流难以计算。可以跟大家举个例子，2003年瑞银获得QFII第一单，他们精挑细选的组合是这样的：宝钢股份、上港集团、中兴通讯、外运发展。

　　资本开支必然下降，现金流改善。这种情况，历史上在朱镕基总理任内，1999年前后发生过一次。当年，制造业增速是负增长，整体固定资产投资增速4%左右，随后企业整体负债率降到了43%左右，观层面比较健康，因此带来了之后的牛市。所以说，资本市场是不可能自己形成牛市的，必须要有变化才行。

　　另一方面，假若7-8%的增速，没什么变化不能形成牛市，会不会有风险呢？目前市场上很多人认为没什么风险，指数震荡就是。但我认为，假若不做任何事情，风险是无底限的。我们可以看看日本15年前大股票的表现和现在的表现，能说明问题的。或者看看中国远洋、中国铝业也可以，从60多降到4、5块，还能再降到3块。我认为，假若没有大的改变，再过三年中石化、中石油也会出现问题。自2006年后中石油的盈利没有变化，但自由现金流在下降。

　　所以，我们在预测的时候要看有没有动作，我对未来始终是中性的，找一个框架， 个人认为，我对H股的理解要比A股深。港股的分子端，是与A股相同的，理由很简单，因为大多数企业经营都来自大陆，整个经济体与欧美也是脱钩的。但分母端，却是同欧美紧密联系的。无风险利率，因为香港的联系汇率制度，所以与欧美保持一致。风险偏好也与欧美相同，因为这个市场的玩家不是大陆人，是美国人，欧洲人。所以，港股的表现会比大陆好，比欧美差，事实也是如此。

　　通过对各地股市的分析，我们认为DCF这个框架是合理的，所以我们依照框架对A股进行预测和判断。看自由现金流、无风险利率和风险溢价，哪些因素能够改善。年初以来，现金流与无风险利率出现了轻的好转，所以市场也应声小幅反弹。后续只要这三个因素不能好转，就没有牛市的可能。

　　证监会本身是着急的，非常希望提升市场，从地方养老金入市、开辟和扩大RQFII、公募仓位提升等等一系列措施无不在刺激市场。但结果呢，这些举措只能刺激风险偏好发生改变，

　　持续观察其中重要因素的变化，然后再做出判断。

　　这个变化会在何时出现，取决于目前的弱复苏何时结束，我认为会在2013年四季度。原因可以从经济周期中找到。现在有四个周期可构成单独的周期，一是库存周期，大约两个季度左右；二是制造业周期，相对较长；三是地产周期；四是出口周期。目前的弱复苏形势由地产周期(房屋销售、地产投资良好)，出口周期(尽管出口数据可能有水分，但较去年改善是不争事实)，库存周期构成。而这其中地产周期最重要，这个周期主要取决于房屋销售情况。假如4至9月份销售不好，地产公司无现金流回流，则投资减少周期结束，而此时制造业周期并没有来，整体经济将会向下。

　　弱复苏结束后的经济水平会是怎么样？结合以往8-12%这个较大区间的宽幅波动范围，我认为合理的区间应该是5-8%。很多经济学家说是“七上八下”，我认为非常难。经济运行有负责的机制，不可能在7-8%这么窄幅的变化，更不可能匀速的变化。假若经济在5-8%，政府或者增加投资，重新回到资本消耗路径，同样的游戏继续玩，或者需要像1999年那样，在不发生系统性风险的情况下，来一次市场出清，这时牛市就会出现。

　　弱复苏结束后，改变资本消耗模式，采取1999年模式的可能性大吗？目前不好说。有人说，感觉总理不太关注经济增速，是不是可能会容忍5%左右的水平。我觉得所谓不关心，是因为经济目前仍在7之上。另一方面，最近很火的一部电影《疯狂的原始人》中瓜哥的反应很像中国经济的反应模式，经济落找发改委，股市跌看证监会。改变这个反应模式的概率的多大，做不了判断，只能走一步看一步，逻辑我们已经说清楚了，不同的路径会带来不同的市场表现，我们只能逐步观察。

　　所以，回到资本市场，目前没有必要看太长，看1、2个季度就行。总体4Q之前，A股是鸡肋，现金流可能会轻改善，但也看不长远。指数在2000-2400间震荡，一是煤炭价格下降，二是负债率高无投资能力，所以盈利就改善了。结合前面提到的分析框架，其分子改善，若在香港分母也改善，所以前期在H股很有优势。现在现金流改善已经基本结束。

　　关于行业配置，主要是考虑分化的问题，大家可以看洋河股份与大华股份在最近两次2000点时表现的前后差异就能看出来。现在行业配置就是两个极端。一是考虑最便宜，四个最便宜分别是百货、一线地产、银行、保险。百货的便宜在于自有物业的价值，银行的便宜在于PB，保险基本反映现有业务价值，新业务估值为零。二是“中国梦”， 行业也是四个，TMT、环保、军工、生物医药。说是中国梦，因为有梦一般的PE。除了这两个极端，其他行业根本没人玩。

　　剩下的变化就是结构转换了，大概会在5-6月份，触发的因素就是IPO重启。会造成小股票的下跌，但大股票并无影响。指数不会有空间，维持到4季度，到弱复苏结束。到时看动作，再对资本市场评价。（安信证券）