大盘月底之前难翻身机会仍在成长股

　　外患压低A股风险偏好，内忧推升短期资金利率，6月底前市场继续承压，指数大概率向上证2100-2200的底部区域逐步退守，系统性风险有限，但结构风险将释放。行情再起只能等待风险落地和改革红利，低估值防御作用有限，重点博弈周期性主题和高空间成长股的结构机会。

　　观点：内忧偏遇外患

　　量宽退出预期-无风险利率上行-国际风险资产波动仍在持续传导，A股风险偏好随之承压；

　　5月财政存款上缴，到6月底季末存款季末考核带来连续冲击，资金利率上行风险短期拖累A股；

　　风险触手可及，改革依然遥远，指数大概率逐步向2100-2200底部区域退守，调整空间有限，焦点在于释放结构风险；

　　行情再起需等待改革红利，缺乏库存周期支撑下，立足低估值的防御策略仅有短期相对收益，配置重点在博弈周期性主题和空间型成长股的结构性机会。

　　逻辑：释放结构风险

　　内忧与外患的共振。美联储量宽退出预期正在冲击国际风险资产定价，并开始影响国际套利资金走向，A股虽然存在无风险利率已然高企的天然防火墙，但难逃风险偏好回落的冲击。经历5月底财政存款上缴后，6月将相继迎来银行外汇头寸考核、票据清查报备、季末存款考核等潜在资金面考验，这将推动短期资金利率继续走高，进而施压A股市场估值。源自内忧的资金利率上行和源自于外患的风险偏好调整正在形成共振并对短期资本市场的表现施加不利影响。

　　6月没有上行理由。充裕流动性压低资金利率并推高风险偏好，是年初以来股市结构性走牛和债市不断逞强的根源。5月底开始，流动性回收压力渐显，资金利率阶段上行，风险偏好被迫调低，市场遭遇短期“股债双杀”。打破调整格局不仅依赖流动性风险落地，也需寻找新的上行动力。但内部资金面考验将延续至月底，外部风险资产波动刚刚开始，流动性风险月内难以消退；而经济短期仍难看到明确回升信号，可寄望的改革红利也要等到3季度发酵，预计月底之前弱势难改。

　　重点关注结构风险。指数偏弱，但下行空间未必很高，至少经济和政策已在阶段性底部。库存和价格指标看，经济环比回落过程正接近尾声，年内很难更差；政治时间表看，政策托底和改革红利释放的时间窗口将在3季度开启，政策预期开始蠢蠢欲动。虽然流动性在回收，但在动态微调的货币政策下，其更可能是宽松回归中性而非极松到极紧的变化。在资金面不差于去年、企业盈利小幅增长的关键假设下，维持上证2100-2200点趋于应有底部支撑的判断，短期市场更可能退二进一式的逐步退守底部区域。相对而言，伴随风险偏好调整和中报验证临近，结构性风险才更需要警惕。

　　配置：安全第一，博弈主题

　　风险偏好的回落要求市场重视安全边际。惯性逻辑是减成长加周期，低估值防御。问题在于：当前缺乏做多周期的基本面逻辑，低估值板块则各有各的不幸。国际风险资产重定价冲击上游，经济复苏疲弱压制中游，利率市场化和监管压力冲击银行，调控风险和量价调整影响地产，只有乘用车、建筑、重资产零售等少数板块才有底仓价值，而且在基金仓位偏高的约束下，底仓策略的作用有限。

　　我们的建议是：寻找底仓不如博弈主题。基本面不支持周期的行业轮动，但渐行渐近的改革窗口会催生周期性主题，适度关注农业、水利、要素价格改革、城市基础设施建设等领域。市场面不支持成长继续逞强，但转型方向已明的条件下，部分超脱于短期盈利管理，从市值和杠杆角度仍具有较大成长空间的领域仍可关注，包括油服、医疗器械服务、环保、军工，以及部分科技领域主题。