“歇夏”中等待风格转换

　　7月A股的环境可谓冷热交加。一方面是发行改革、养老金入市、QFII入市等积极信号，另一方面是IPO重启、地产融资开闸预期等扩容信号。经历过6月底的资金荒后，市场暂时处于平衡状态。加之宏观政策仍处于观察期，盘活存量、明确经济的“上下限”奠定了政策倾向于“守”的基调。至少7、8月份，A股缺少方向选择的核心逻辑。虽然系统性风险有限，但伴随着半年报披露，结构性风险或在所难免。

　　“歇夏”成为主基调

　　左右A股涨跌的主要逻辑就是市场对于政策、经济和外部环境的预期明朗。6月底银行间的资金荒已经引爆过一次市场对于金融风险的悲观情绪，随着悲观预期的证伪，至少沪综指1850点区域成为“情绪底”的逻辑基本成立。但反弹要向纵深进行必须依靠新预期的推动，如经济见底的预期、管理层容忍极限的预期、政策拐点的预期等等。至少从目前来看，上述预期并未达成共识。

　　就管理层的容忍极限而言，市场对于“保下限”过分解读，甚至与“托底”划上等号。但转型期与增长周期的极限或有所不同。经济目前处于转型时期，就好比一辆疾驰中的汽车转弯，必然先减速、换挡，既不能一刹到底，也不能高速冲出路面，此时更应保持平稳。从管理层一贯的表态而言，既没有不提“稳增长”，也没有否定投资。相比增长周期中管理层对于增速的容忍极限，转型期对于增速的缓冲余地或更大。就这点而言，至少目前经济运行还未考验到所谓的“下限”。

　　从政策执行效果来看，之前市场认为未来会做温和经济刺激计划，但近几次政策表态显示其对于经济下滑的状态完全了解，并不愿意采用传统基建刺激手段。今年以来提出大力发展的行业，主要集中在节能环保和信息消费，与政府所主导的经济转型、稳中求进的方向是一致的。然而上述导向短期未必会有立竿见影的效果。例如产业政策多次重点提到的节能环保，其未来空间巨大，长期的增长确实可以对经济有支撑作用，但依靠的更多为实业投资，国家层面能够在短期带动的项目相对并不多，投资的增长依赖产业政策的跟进，效果预期不会很快显现。另外，从产业的带动效应来说，环保和信息产业链相比传统基建弱。因此，市场一直在博弈的政策拐点短期也很难兑现。

　　结合6月经济数据来看，经济增速缓慢着落的趋势仍在延续，而政策将提振经济的重点定调在培育新的投资机会和创新性的新兴消费热点上，很难改变现有运行趋势。这种经济增速稳步式回落会相比快速回落，更难去测底，反而会增加市场的观望情绪。

　　结构转换临界点已到

　　创业板的走牛和主板的疲弱形成鲜明对比，市场对于创业板的乐观源于产业结构调整和资金偏好。“物极必反”的规律在创业板身上不止一次被验证。记得去年12月创业板业绩增速创下开设以来最低，其投资价值被广泛诟病，在看空唱空成为主流的背景下见底。当目前创业板对于主板的估值溢价超过300%，指数最大涨幅接近100%的时候，市场开始重新审视小盘股的成长性、产业转型的乐观预期。机构对于创业板的配置比例创出历史新高的情况下，投资不妨思考下，后续又有谁会去接成长性泡沫的最后一棒。诚然小盘股中会诞生伟大的公司，但以目前中小企业(股吧)的生存环境，尤其是融资环境而言，要真正实现持续增长的概率极为有限。

　　扶持小微企业成为高层的一致共识，副总理马凯提到证监会要适当放宽创业板对创新型、成长型企业的财务准入标准，尽快开启创业板上市小微企业再融资，推进中小企业(股吧)股份转让系统试点向全国延伸，完善股权投资退出机制。证监会主席肖钢也提出建立创业板再融资规则体系，形成适合中小微企业特点的“小额、快速、灵活”的融资方式。再结合IPO开闸的潜在预期，扶持小微企业中长期对创业板而言是巨大的扩容压力。政策在创业板最火热的时候抛出了上述表态，会否成为小盘股盛极而衰的导火索？至少从创业板高管越涨越减持的行为中可以看出，或许结构转换的临界点已经来到。

　　相反，以周期为代表的传统行业成长性有限，但淘汰过剩产能、提高环保标准等措施的出台能缓解供求关系，对于上市公司而言更像是利好。举一个极端的例子，前两年草甘膦行业的整顿催生出了以江山股份(股吧)为代表的熊市牛股，谁又能肯定在夕阳行业中不会产生巴菲特所青睐的“烟蒂股”呢？