股市面临系统性风险加大

　　审计署称，将对政府性债务进行审计，为2011年以来第二次全面审计地方政府债务。目前地方政府公开负债约15万亿元，其中融资平台贷款余额约9.5万亿元，地方政府债余额0.7万亿元，基建信托余额约2.5万亿元，城投债约2.2万亿元。

　　2011年初地方政府债务审计开始后，平台融资增速大幅回落，导致基建投资增速一度降至零增长。如果未来平台融资被规范约束，基建投资或存在失速风险。我们考虑了四种情况：中性情况下，下半年平台融资增速回落5%，基建投资增速下降10%，影响GDP增速下降0.5%，年末GDP增速约为7%。极端情况下，平台融资增速回落10%，基建投资增速回落20%，会影响GDP增速下降1%，年末GDP增速约为6.5%。

　　2011年3至5月地方政府性债务全面审计时，信用利差上升大于流动性利差，说明审计推动了信用风险暴露。6月“钱荒”冲击后，金融机构主动收缩杠杆、控制风险，7月中旬开始资金利率重新上升，债券市场信用债和利率债齐跌。如果说6月流动性冲击推高流动性风险和信用风险的话，未来审计风暴将直接推升信用风险。如果平台融资被叫停，地方政府无法通过借新还旧，信用风险将快速攀升，且经济回落风险加大。股市面临的系统性风险正在不断加大。

　　银行

　　市场估值已经包含了对地方政府债务担忧的预期，边际影响很小。不良率很难大幅上升，可能会在极端情况下出现信用事件。一旦出现信用事件，将会是系统性风险，政府是很难承受的。

　　信托

　　2013年一季度末行业资产规模已达到8.7万亿元，其中融资类信托资产约4.3万亿元，与地方政府融资平台相关较大的银信合作和政信合作累计约2.8万亿元。如果地方政府融资类信托被叫停，则该类项目到期后或存在现金流压力，需关注其中信用风险。

　　券商

　　此次审计风暴后预计地方城投债以及地方资产融资类信托新增规模会进一步受限。而在此前国务院金融十条中明确提出“盘活存量资产，鼓励中心企业融资”的大背景下预计券商资产证券化业务将会成为未来行业重点发展方向。

　　保险

　　今年以来各保险公司在债权计划和信托计划投资中积极探索，预计行业目前投资资产中债权计划/信托计划的投资规模约占行业总资产的5%左右。此类资产一方面可以有效提升保险行业投资收益率；另一方面则使得行业资产端资产质量问题逐步暴露。

　　债券

　　治理地方债务先查后管的过程中，对城投债不利。债务有可能超预期。

　　这次审计扩大了审计范围，相比2010年底地方债摸底调查，这次纳入了乡级债务，我们以前做过一个研究，乡村两级债务大概有1.7万亿元。另外这两年影子银行渠道等增加了地方债务的隐蔽性，我们可能低估地方债务规模。债务超预期，将增加市场对地方债务可持续性的担忧从而出现系统调整。债务治理过程中，融资规范化，渠道可能收窄，债务面临不能接续的信用风险。可能出现信用事件。回顾2011年，6月审计署报告发布，城投连续下跌，到10月份已经有超过20只城投收益率超过10%。

　　策略上，我们前期对城投做了一个专题研究，中西部城投财务稳定性和偿付能力要差一些，且中西部基建投资的高峰还没过去，有资本开支压力，因此我们对城投债策略建议的主题仍然是安全至上，规避中西部城投和低评级城投。

　　周期性行业

　　6月份流动性系统性冲击下市场下跌及2011年地方政府性债务全面审计时，市场下跌阶段钢铁、建材等周期类行业跌幅居前。从经济角度看，如果增长回落，它们的景气和盈利首先受到影响。金融角度，它们负债率高、产能过剩严重，违约和破产风险更大。

　　新兴产业

　　成长前景美好，勿操之过急。符合转型方向的TMT、环保、医药仍是前景最好的行业。需理智认识到，存量资金搬家已很明显，一至二季度基金均减仓主板增仓中小板、创业板，股票型基金重仓股中中小板、创业板股票达32.5%，较一季度提高7.9个百分点。

　　经历6月流动性风险后，市场面临的信用风险加大，控制仓位更重要。结构无需调整，转型方向的成长股为主，尤其是稳增长和调结构交集的环保、TMT，周期股中铁路是角落里的阳光。