三因素触发回暖 短时反弹延续 奢谈牛市尚早

　　9月中下旬以来，受益于资金面好于预期、新债供给下降以及四季度经济预期回落等因素，债券市场出现一定反弹迹象，中长期利率产品收益率回落尤其明显。分析人士指出，短期来看，债券市场反弹有望延续，但中期来看，造成本轮债券熊市的逻辑未根本改变，在基本面不会出现大幅衰退、资金面难破紧平衡以及商业银行配置需求下降的背景下，预计年内债券市场都将是震荡为主，暂时看不到牛市再现的苗头。

　　三因素触发市场回暖

　　下半年以来的债券市场完全沉浸在了熊市氛围之中。以银行间固息国债为例，自7月初至9月13日，除1年期品种因此前已先行大涨而仅上升约13BP外，3-7年期固息国债收益率均上行了约70BP，标杆品种10年期国债收益率则由6月末的3.51%升至4.14%，上行幅度达到63BP。在此期间，一级市场发行也是寒流不断，不但新债中标利率频频高于预期，更有众多信用债发行主体纷纷推迟或变更了发行计划。

　　不过，在投资者情绪极度低迷之际，触发市场出现转机的因素则在不经意间悄然降临。首先，市场资金面好于预期。在6月“钱荒”刚刚过去的日子里，市场对于未来资金面的预期一度十分悲观，特别是月末和季末的流动性状况，更是牵动着市场的神经。但随着金融机构对于央行调控思路和节奏的逐渐明晰和适应，再加上8月以来外汇占款出现正增长，9月财政存款投放季节性增加，市场上的悲观预期逐步得到了修正。美联储推迟退出QE，更为市场资金面预期注入了一分意外之喜。在季末和国庆长假脚步临近之际，昨日隔夜、7天回购加权平均利率分别大降29BP、49BP至3.35%、4.03%，市场一度担心的季末流动性紧张已是烟消云散。

　　其次，在银行尚在去杠杆之时，三季度新债特别是利率债供给环比大增，供过于求导致新债发行利率不断走高，并带动二级市场持续调整。而进入9月下旬，新债发行规模逐渐收缩，而第四季度通常是利率产品发行淡季，供应压力下降缓解了一级市场的供需矛盾。

　　第三，三季度以来出台的一系列经济数据持续偏暖，通胀出现小幅回升，基本面因素对债券市场的影响也一直偏于负面。不过，随着时间推移，市场关注点逐步转向第四季度的基本面，而目前多数机构预计，三季度出现的经济回暖或难以持续，四季度经济可能出现小幅回落，从而对债市转为正面支撑。

　　正是上述三方面转机因素的出现，使得债券市场从9月中下旬以来出现了一定的反弹迹象。特别是中长期利率产品，收益率下行尤其明显。如截至9月24日，10年期国债收益率自9月13日高点回落至4.02%，下行幅度达到12BP。

　　四季度低位震荡概率大

　　伴随债券市场交投情绪回升，考虑到前述三项利多因素短期有望持续，当前提示短期机会的观点也有所增多。如光大证券表示，当前利率债收益率仍处于历史高位，已具有较高吸引力，且负面因素大部分影响已被反映在价格之中，预期收益率再次大幅上行的概率已较低，建议强化对中长久期利率品种的配置比例，政策性金融债的投资价值好于国债;信用债方面，考虑到收益率亦处于筑顶阶段，配置型机构亦可以加仓，但由于四季度信用债仍面临供给释放压力的约束，交易型机构仍需持仓等待。

　　不过，多数机构仍认为，尽管现阶段债券市场出现了一定的反弹机会，但就债券市场整体行情而言，由此断言熊市将尽、牛市将临则为时尚早。如航天证券在其最新研究报告中表示，展望四季度，经济方面，增速或冲高回落;通胀方面，猪价大周期难以启动，但债市仍会受到小周期扰动;货币政策方面，近阶段整体呈现出对冲维稳的政策意图;资金面方面，六月之殇虽难以再现，但四季度整体仍将呈现紧平衡状态;此外，利率市场化也将加快推动中期国债收益率中枢上移。综合来看，该机构认为四季度债市整体低位震荡的可能性较大，预计10年期国债收益率波动区间为3.8%-4.1%，金融债利差随国债收益率小幅收窄，信用债利差将小幅扩大。

　　申银万国分析师则进一步指出，债市趋势性机会需以“基本面(阶段)见顶+政策见顶”的信号配合，而四季度仍看不到基本面和政策面先后见顶的信号;下半年银行间的资金中枢上移、银行资产调整等加剧了利率调整趋势，四季度仍不能期盼这些发生“变”的逻辑会马上发生改善;此外，四季度新债供给压力也不会马上下降，供给节奏变慢或只是在年底。因此，申万预计，四季度利率债的方向仍是弱市调整，但相比三季度调整趋势的幅度有放缓;信用债方面，除了短端投资价值和防御性不错外，高等级信用债在利率债利率升势未止背景下仍存在利率风险，低评级公司债和产业债的估值压力仍大，城投债则因供给压力、地方债审计冲击、监管风暴延续以及理财收益率抬高城投债收益就绪下限等因素，面临更大的调整压力。