王韧市场不会像5—6月份那样暴跌配置防御板块

平安证券首席策略分析师王韧

　　10月31日，北京国际金融博览会在北京展览馆开幕。“新财富”中国证券市场投资策略会于11月2日在展览馆报告厅举行。

　　在本次策略会上平安证券首席策略分析师王韧表示，我们觉得10月份到12月份，就是7到9月份的反面，7—9月怎么走，大家反过来看就OK了，市场不会像5—6月份那样暴跌。从资产的配置上，只要国内资金利率无风险收益率在一个很高的水平，短期就可能要做防御。

　　以下为演讲实录：

　　王韧：非常高兴和大家在这里做一个交流，结论是我们怎么看，看好哪些板块，更重要的是我们怎么得出这个结论的。

　　核心的结论，我们觉得10月份到12月份，就是7到9月份的反面，7—9月怎么走，大家反过来看就OK了。原因在于我们一会儿要说到的，大家对于不确定性的感知一定会上升。

　　第二，市场不会像5—6月份那样暴跌，原因在于5—6月份有钱荒，有资金利率的大幅上升。

　　第三，从现在来看，配置上怎么做？一方面可能要做防御，但是防御只是一个短期的选择，只要国内资金利率无风险收益率在一个很高的水平，大家还会搞贝塔，这个弹性是我们未来一段时间要重点关注的东西。

　　大家很困惑的是比如策略研究有什么区别，在外行我们现在看的很多的策略研究员他对吸收和酝酿，原因在于很多宏观的研究归到宏观研究的团队，一些研究策划或者主题的研究可能会归到更多的行政管理，现在要问的问题就是经济好，政策好，资金好，股市就一定会涨吗？经济差，政策差，资金链差股市就会跌吗？不完全是这样。比如周五的时候，PMI创了一个新高，为什么股市表现很弱呢？经济不一定是股票定价的一个充分条件。另外，包括政策。过去几年的历史其实说明以政策去推断股票市场一定是做反的。为什么呢？因为核心在于股票的预期，如果大家认为这种政策会弱化它的经济预期或者未来资金的预期，大家一定会做反面的宣传，而不是正面的选择。资金面有用吗？资金面是种结果，而不是原因。因为资金面是千千万万的投资者用自己的交易行为最后选择出来的，包括资金的供给方和资金的需求方。所以，这个过程中所有的波动都不构成你去判断这个市场趋势的一个理由。

　　另外现在大家用的最多的方法，罗列所有比价因素，比如有十个，如果五个因素告诉你看多，五个因素告诉你看空，你怎么办？碰到一个逻辑上的问题，回到初始问题，你找最终的因素。在国外大家研究，其实我们觉得策略的研究在国内一直没有做一个很准确的定位，原因在于大家把经济学和金融学搞混，经济学研究实体怎么变化，金融学研究资产的定价，故交研究的本质就是资产的定价，资产的定价我们回顾起来就是几个因素。

　　第一个因素，左上角这些，无论是上市公司的资产收益率，净利润的增长率，资本总和都是一个实体的变化，它如果往上走，股票市场有可能涨。但是我们说不一定就是还有分母的因素，比如无风险收益率，比如风险的溢价，什么叫无风险收益率，大家认为没有风险的回报水平，现在是什么呢？理财是不是？是。信托是不是？只要有政策兜底，它就是无风险收益率的水平。如果无风险收益率很高的时候大家会做什么选择？假设我是一个资金持有者，我首先是股票、债券、理财和信托配置。比如在美国无风险收益率就是2%—3%的水平，但是国内基本上按照信托来算应该是8%—10%，如果信托到8%—10%会有什么结果？投资股票的资金一定会要求比这个资产更高的回报，这个时候银行和地产是没有价值的，为什么？有的股票它的估值跌到5倍还能往下再跌，原因在于这种情况下你无风险收益率很高的时候你做价值投资是没价值的，股票本身是风险的资产，它要取得更多的买股票还是买债券，它一定要给大家提供更高的风险回报，这是我们说它为什么会影响资产的定价，不仅仅是分子的东西，它只能解决分子，但是无法解决分母，因为分母的波动同样会影响股票的价格。

　　第二，去风险的溢价，大家对经济、政策或者资金面的不确定的认识，我们认为不确定性很高的时候，这个时候风险溢价就是往上走的，分母在往上走，股价是跌的，如果我们认为不确定性很低的时候，股价就是涨的。回过头看，7—9月份为什么涨？我们现在想想7月份的预期和9月份的预期有什么差别？7月份大家根本不相信经济会复苏，但是9月份，90%的基金经理认为经济在7.5的位置稳住了，所以，其实是有个预期从悲观往乐观走的过程。对于资金，7月份大家谈的最多的是钱荒的问题，现在有没有人谈钱荒？没有，只是觉得资金往上走。政策也是这样的。之前大家基本上不相信改革，但是到9月份金融自贸区之后大家基本上听到风就是雨了。所以，背后有变化，变化是什么呢？就是风险溢价的变化。

　　举个例子来说，大家对于不确定性的认识在发生变化，7月份大家认为风险很高，大家很谨慎，当时股指在一个低位，9月份预期比之前乐观很多，所以，经历了一个缓慢的爬坡式的上涨。10月份为什么会跌？其实是一样的因素，原因在于大家风险的判断开始逐渐变化，比如经济现在大家开始担心什么东西？开始担心通胀的问题，这就是一个不确定性由跌转升的信号。比如政策，马上10月份谜底就会揭晓，这个时候大家也知道到底要干什么，开始有担心。比如资金链，现在总是担心央行的逆回购，基本上股票现在只是个短期，和银行间回购利率，这背后反映的是大家的预期有变化，大家认为不确定性很高，风险就会上升。所以，逻辑就很清晰了，无风险收益率很高，风险溢价上升的时候股票市场也会受到一定的压抑。

　　但是这两个因素有没有解释股票价格波动的全部呢？没有。因为它只能解释价值内的因素。股票价值是交易出来的，如果大是交易出来的一定会受到交易成本的影响。右边的这些东西，国外最新的资产定价里大家会告诉你研究微观的市场结构，研究交易情绪，研究套利行为。为什么有影响？为什么大家在A股市场喜欢ST的股票，在香港为什么没有人买ST的股票？因为我们有涨跌停板。如果某一个ST的股票，国外为什么大家不会买垃圾股？因为垃圾股的波动很大，大家不敢买，贝塔高了。国内为什么买？因为ST是5%，其他是10%，人为的把它的波动性方差降低了，把它的贝塔降低了，这个时候如果大家再做选择一定可以赌ST的股票。你如果放开T+0，现在看股票市场的风格特征完全不一样的，这是价值外的因素。

　　另外一个市场结构，它为什么会影响股票的价格，比如10月份为什么创业板会跌？其实逻辑很简单，把市场的交易群体分成两类人就可以把这个问题看的很清楚，一类是成功者，前三个季度在创业板上赚了很多钱，最后的想法一定是保住胜利果实。第二类是落后者，上一步踏空了没买到，现在想做什么？他一定想做的事情就是我必须去追，但是追的时候他会买原来那些涨的天上的股票吗？不会。它一定会寻找新的领域去做。你会发现原来的强势股()从市场结构角度来看是没有需求的，如果没有需求的时候，它的股价是往下调的，这是价值的因素的变化。所以，这是我们举的例子，价值外的影响风格、影响节奏，包括情绪和心理。今天有融资融券，我们看到融资融券也可能提供一个股价波动的指标，这张图给了我们一个框架。

　　现在我们看如果这么一个框架，第一个分子，比如说实体的回报率怎么变化的，第二资产收益率，第三市场结构、交易制度干预。我们怎么看？第一，我们觉得无论今年还是明年，分子都不重要，左边都不重要，经济政策资金怎么样都不重要，为什么呢？第一个我们的经济现在已经从10%以上降到7%，7%—7.5%，它没有弹性了，从10降到7的时候你跌了三个电，但是从今年的7.7，降到明年的7.5只有0.2个百分点，冲击非常小。资金链也是这样的，我们现在看到货币当局从过去几个月的操作可以感觉到它乐于看到一个偏高的但是比较稳定的资金水平。如果资金降下来大家又会去搞房地产，这不利于转型。所以，资金一定要维持在高的水平，但是要稳定。如果像6月份大幅的波动伤害央行的信用，它的弹性在下降，今年下半年都不用看的因素。

　　第二，我们刚才说的无风险收益率，这个要不要看？要看。因为我们刚才说的是它会影响什么？影响市场的结构特征。在很高的无风险收益率的情况下要吸引大家买股票资产一定要给大家提供很高的贝塔的弹性，从我个人的观点来看，股票市场今年找到了自己正确的定位，因为它本身就是一个高风险的资产，就是给大家提供高的弹性和高的贝塔，只有这样才能吸引股票市场投资的资金，未来的投资机会在哪儿？还在弹性和贝塔，除了我们看到无风险收益率降下来。明年我们会看到很多信托，假设出现局部的违约，政府不托底，比如房地产的问题解决了，地方政府债务的问题解决了，我们看到无风险收益率开始往下走，这个时候是买蓝筹的时候，之前买蓝筹是没意义的，个人做防御还不如减仓。

　　第三个因素，在转移的过程中，大家预期很紊乱，不确定性随时在放大和缩小，这种放大和缩小就决定了市场短期的波动。6月份为什么会跌？风险在上升，大家对经济政策的评价不确定性在上升。7月份大家的不确定性在收敛，大家感受到的不确定性在下降，现在为什么在变弱？风险在上升。

　　另外，价值外的因素，我刚才也说了，交易制度的市场结构层面的变化。总结起来看，所有的变化大家会讲很多，但是作为一个投资者一定想把这些东西进行归结，把它变成几个你认为最重要的因素分析，这对于市场判断才会有一个真正的意义。

　　下面我讲讲我们在这个基础上怎么看市场。第一个要找的是变化，如果看未来三葛愚的股票市场，你要看未来的三个月和过去三个月相比有什么东西在变化，第一个变化是什么呢？基本面边际改善功能开始减弱，如果这样的逻辑成立的话，我们认为经济下调推动风险溢价下降的逻辑就会被破坏到。另外，资金，现在来看大家预期趋稳了，不会像6月份，没有钱荒的出现，从外面看量宽已经延到明年了，内部来看，现在央行很享受这种很高的资金利率的过程，它觉得它在为转型做贡献，如果这样的话，资金利率中性偏稳就是一个常态。

　　政策，现在市场为什么会调整，包括什么土改、财税改革，为什么很多板块会调整？其实逻辑很简单，就是大家预期过头了，预期过头会带来一个调整。所以，这个我们觉得是一个大的变化。

　　第四个就是盈利，企业盈利三季度是个高点，为什么？因为去年三季度是负7%—8%，四季度一下转正，今年三季度经济是往上走的，毛利率在改善，四季度没有了，非金融企业三季度增速是13.8，四季度跳到2%。这是我们所看到的一些变化。基于这个变化进行归类，归类是两个东西，最后得到的结论是两个东西，第一是风险溢价它是往上走的，这是开始确立的，刚才我们说整个资产定价的模型里分母在往上走，价格会跌，这就是我们现在看到的一个情况，这也是为什么10月份我们觉得市场，7到9月份风险溢价下降的过程，10月份看到一个风险溢价上升的过程，上升会不会有拐点？如果有拐点，大概的时点是11月底或者12月初，因为这个时候不确定性收敛最快的时间。第一经济方面大家担心通胀的问题，通胀的高点我们算了一下，回落的话不确定性可能从高位往下走，对于资金面我们觉得也是差不多11月底或者12月份的因素。大家现在担心的交易制度，如果11月底或者12月不充气，一定是明年3月份之后，做投行的都知道，一到年底必须财报、年报，这个因素有可能会导致。所以，11月底到12月初是可以关注的窗口，之前建议还是耐心的等待。因为到11月底12月初的时候有可能发生一些变化。

　　短期结构冲击大家担心的是供给的增加，因为今年以来其实推动整个市场，两条逻辑，提供8%—10%的无风险收益率的产品存在的时候股票市场必须提供比这个更高的收益，这个只有创业板能满足。第二成长持续，因为今年没有供给，我们看到市场上越来越多的钱涌入到了越来越少的行业和公司。所以，我们看到估值的溢价，差距越来越大，这就是一个抱团的作用，因为我们最新的三季报刚刚公布完毕，我们统计5.1%，市值中间1/3的是-8%，后1/3的是负28%，贝塔很大，发现只有1/3的可以买。销售比较好的才会有涨，问题在于我们往后面看会有什么变化？第一价值内还是在维持，但是在价值外有变化，大家担心成长没那么稀缺了，如果这样的话，对传统公司有影响。所以，这个角度来看，风险从现在来看一定有些变化。

　　但是是不是大家就不会搞贝塔了？不一定。市场还会寻找一些新的贝塔的品种，为什么？所以很简单，如果无风险利率降下来，只有贝塔才能满足大家的风险需求，如果这时候不出现一个新的弹性品种，股票资产对于整个大类资产配置的意义就会下降。我们回过头看有三种玩法，第一种玩法讲故事，我弹性足够高，这个时候能满足大家的需求，但是问题在于现在的这种玩法有点儿穷途末路的原因在于你市值和估值上去了，上千亿的市值你怎么搞？这个时候弹性会下降，弹性下降不符合我们的逻辑，因为它不能满足大家的风险补偿的要求。所以，二季度大家又想了另外两种玩法。第一种玩法自贸区。为什么它能涨呢？原因在于它有直接的政策刺激，满足了大家风险补偿的要求，这种玩法到了11月份还能玩吗？三中全会出来了。

　　还有一种玩法，也是被市场所忽视的叫受压资产，在国外有一种策略很普遍叫受押资产策略。东京出现核泄漏事故的时候，对冲基金大家在低位的时候拼命的买东电的股票，这是典型的受压资产策略，我加杠杆融资买东电的股票，一旦大家预期，估值往上走，我把弹簧压缩了，缩的时候有弹性，这种受压的资产其实也是提供弹性的方式。所以，今天我们看到大家在炒什么东西？最典型的零售，零售基本面没有好转，因为电商还在替代它，但是为什么大家炒苏宁？因为它是一个典型的受压资产。还有光伏，为什么大家炒它？因为它有弹性，大家觉得不会变的更差，一旦上来利润上去了。还有铁路设备，弹性很大。这是最典型的一种策略，大家找那种受压资产。一定是大家预期基本面不会变的更差。第二预期有个估值切换的潜力，可以讲故事。比如苏宁，民营银行、电商，它的销售收入也在增长。这个角度来看，这里面我们说这是一条思路。

　　今年回过头看，未来如果找贝塔的话，受压资产是最有可能的，因为我们A股存在很多的受压资产，因为竞争市场看起来其实很明显。我们说如果要找受压资产就应该找可能今天表现差的某些去找。这是一种方式。

　　王韧：食品饮料医药估值已过高两大原则寻找防御性消费子行业

　　如果市场7—9月份的反面，开始有些调整压力，第一件事就是防御，防御是买什么东西，有的机构做了错误的选择，买了食品饮料和医药，为什么呢？因为这些板块估值已经很高了，这时候是防不住的。最好的防御你就是买汽车和白色家电。它每个盈利百分之十几，估值十倍左右，这是最典型最确定的防御，我们估计三季报出来，四季报出来，一定很多人在白色家电。第二，买绝对低估值的也是一种选择。大家从上周末开始大家在讲地产的时候，但是我的观点是这样的，大家要把短期逻辑讲清楚，短期盈利多好，估值多低，大家所有的行业讲清楚，大家都讲不清楚长期的逻辑，银行在整个社会的比例还是挺高的，地产大家还会做吗？不会的。实在不忍心减仓可以做一个配置的选择，但是拐点一定要到明年再看。

　　另外，有些子行业，消费类的子行业是可以看的，我们大的原则，第一从市场来看一定要找预期低点的板块。第二个一定要找一些前期经过受压的，受过伤害的，被压缩的弹性才大，才满足贝塔的需求。我们看好农业的产业化，如果这样的话，打个比方，中国农业发展到什么阶段？发展到淘宝小商家的阶段，原来大家做兼职，很散，自己搞个个体户，现在开始上网店了，这个时候大家需要什么东西？需要的是平台。所以，过去几年一直在搭农业的平台类的企业未来有很大的空间。

　　第二类品牌服装也可以看，它的量最新看基本上企稳了，基本面不会变的更快。9月份的CPI超预期，量价比较趋稳。第二个因素就是它的结构改善，我们做了很多的服装项目，它在前年和去年就是它开店的高峰，费用上涨的很快，侵蚀了净利润，但是明年收入和利润上来的话，它的弹性会上来。

　　寻找新的贝塔，一个是水利，一个是园林装饰，过去一直受到歧视，大家觉得反腐受损，但是它的模式在变化，它现在谈总包，把应收帐款转移给下面的分包商，我们做过很多环保的项目，环保的优势在于模式，所以，明年环保股能涨，但是这些公司不一定有价值，关键是模式，比如我搭售一个流域治理、水土治理是很容易的事情。所以，这类公司值得关注，符合受压资产的特征。

　　关于4G概念，到明年年初之前都是一个大幅改善的过程，所以，可以提供足够的弹性，明年二季度一定要想办法卖掉。

　　谢谢大家。