程定华利率风险继续蓄积股市短期难有起色

　　安信证券程定华2013年11月25日——利率风险继续蓄积，股市短期难有起色

　　【核心观点】

　　1。房产销售出现下滑迹象。30个大中城市商品房成交量在11月上、中旬大部分出现环比下降。总体的商品房成交量从 10 月底已开始下滑。我们关注最新的房地产销售情况，如果下降的趋势延续，对地产上下游产业链、以致投资和消费都造成负面影响。

　　2。利率中枢持续太高，将制约投资和企业盈利水平。虽然反映短期资金成本的票据回购和银行间拆借利率没有大幅飙升，但是各个期限的国债收益率仍然维持在一个比较高的水平。

　　除了国债收益率，企业债与国债之间的信用利差也在最近半个月内上升，反映出“非标”高息产品对配臵于传统产品资金的虹吸效应，以及整体社会资金成本的上升。

　　如果利率中枢持续抬高，将会制约投资意欲和企业的盈利水平。而信用利差提升预示风险偏好在短期内有可能回落。

　　3。由于盈利和利率的走向偏负面，我们认为在短期内指数并不具备行情大幅启动的条件，市场仍然以题材轮动为主。我们对市场保持谨慎，在行业配臵上以防御性行业为主。

　　4。风险提示： 需要关注IPO重启、利率中枢抬高对于投资造成的滞后影响。

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　　跨年度行情或难如愿

　　近日沪深主要股指放量反弹，市场情绪重归乐观，跨年度行情预期再次升温。然而，从决定股指走向的宏观经济、流动性与市场供求关系来看，我们认为，短期内股指并不具备走出持续拉升行情的基础，跨年度行情或难如愿。

　　经济数据整体偏空

　　最近公布的11月份汇丰制造业采购经理人指数初值预示经济拐点向下，周期性行业单季度盈利或将环比下滑。通过观察电厂日均耗煤量、资源性产品价格等高频数据，我们发现：11月份以来的耗煤同比增速大幅下滑，预示社会用电量同比增幅将继续收窄；兰格钢铁价格综合指数(股吧)低位震荡，显示去产能过程仍在持续，而玻璃价格指数自9月中旬以来一路下滑，预示房地产投资增速正在且将进一步放缓。整体上看，宏观经济的微观指标已发出不利信号，明年一季度能否再次反弹向上尚且存在不确定性，随着偏空经济数据的不断公布，以周期性行业为主的主板股指年底前上行空间不宜乐观。

　　年底流动性偏紧

　　去年10月份以来，中国经济进入新一轮通胀周期，消费者物价指数已经连续两个月站在3%以上，市场一致预期11月CPI将达到3.3%，接近央行货币政策调控的红线。基于此，尽管银行间市场利率中枢不断上移，央行始终坚持严格控制货币供给量。

　　近期银行间市场质押式回购加权平均利率居高不下，周三14天期利率已升至6.22%。从历年规律来看，年初市场流动性偏宽松，但年底偏紧，资金价格中枢将进一步上移。本周央行暂停续做三年期央票，被市场解读为央行货币政策出现微调。然而，我们认为，本年度最后一期央票数量偏小，等额续做意义不大，不具有政策导向意义。尽管周二央行在公开市场开展320亿元逆回购，绝对规模并不小，却未能覆盖到期金额，显示央行并无微调中性偏紧的货币政策的意图。

　　创业板迎解禁潮

　　据统计，12月有35家创业板公司限售股解禁，解禁市值达450亿元左右，是创业板成立以来最大的单月解禁市值。其中，首发原股东限售股解禁公司31家，占到了解禁公司总数的近90%。

　　随着近日创业板的再次大幅反弹，年底限售股解禁或再催生一波减持潮，叠加资金面偏紧等因素，创业板短期反弹高度不宜乐观。

　　当然，从投资价值上来看，对比国内外市场估值水平，目前沪深300(股吧)估值已经极具吸引力。随着未来人民币汇率自由化以及QFII投资额度的不断增加，低估值的优质蓝筹股将迎来长期投资机会。但短期内，我们对跨年度行情保持谨慎。行业配置方面，看好受益于4G牌照发放、新型城镇化规划出台等相对确定性事件给通信设备、环保、非银金融以及机械行业带来的投资机会。（万联证券）