新股数量配售难以体现市场进步

　　2013年中国证监会公布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，从意见总体来看，有一定的改进，但笔者认为其离真正市场化新股发行与交易仍有较大的市场差距。令笔者关注的是，类似2002年5月推行的新股市值配售政策重出江湖，虽然此次字义用持有一定数量非限售股来替代，有所区别，但这种最终市值或数量配售方式的新股发行机制，是左手与右手都是手没区别，很难体现出市场化的特色，也难以体现市场进步，甚至可以说是一种倒退。

　　从中国A股市场新股发行轨迹来看，中国证监会2002年5月21日发出《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的补充通知》，该通知对中国证监会于2000年2月发布的《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》的内容进行了进一步完善。按照此通知，向二级市场投资者配售新股的基本原则是优先满足市值申购部分，在此前提下，配售比例在50%至100%之间确定。沪深两市投资者均可根据其持有的上市流通股票的市值自愿申购新股。从当时新股发行的效果来看，可以说对A股市场影响较为有限，其2002-2005年出现了中期低迷的市场走势，虽然部分投资者通过市值配售有所斩获，2006年依据当时的说法不符合市场实际情况，市值配售最终被废止。

　　在2006年沪深交易所针对新的资金配售方式的宣传文章中，市值配售被认为不符合股权分置改革后的全流通环境，已不具备存在的基础。这些文章还认为，市值配售不但没有发挥稳定二级市场股价、保障投资者收益的初衷，还扭曲了市场供求，不能真正反映一级市场对新股的需求，因而与市场化改革的思路相左。时过境迁，难道其又有了存在的基础，虽然我们看到此次意见中配售部分有小的变化，但实质并没有大的改变。

　　2009年创业板开设以来，新股发行采取的是资金申购模式，但由于其三高与利益炒作、利益包装等一系列问题，2012年10月，新股发行叫停。目前新股发行体现改革意见再次出台，重新恢复新股市值配售模式，从此次市值配售的指导来看，其方案性表述并不多，即：持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购。网上配售应综合考虑投资者持有非限售股份的市值及申购资金量，进行配号、抽签。2002年的新股配售规定是：针对二级市场投资者的流通市值进行的新股发行方式，即每10000元的股票市值可获得1000股的认购权，再通过参与委托及摇奖中签的方式确认是否中签。此次表述虽然不多，但持有一定数量与持有1万元市值的区别在于，前者有可能是主承销指定某类或数量变化，如果是关联利益重仓股，投资者或将成鱼肉，显然还不如以前的市值持股类别不限。

　　笔者研究世界主要资本市场新股发行来看，市场化特征非常明显，没有通过市值或必须持有一定股票数量来配售新股的情况，新股发行也很少出现暂停的情况，无论是牛市还是熊市，新股发行遵循的严格市场化规则与股票交易规则的一致，投资者预期与投资选择更多的是一种自由选择模式。可以说中国资本市场新股发行市值配售是中国市场的特色，而停停发发，市值配售——资金申购——再回市值配售这样的循环模式很难说是市场的进步，也很难体现出市场化发行的特征。

　　美国三大股票市场几乎平均每个交易日都要发行一只新股，而退市股票也不在少数，进退有规则的市场体系相对完善。由于美国股市的动向常是全球股市的指标，而且是全球投资人注意的焦点，因此除了美国企业外，世界各国许多企业也都希望能在美国的交易所上市，而通过观察美国市场发行来看，并没有要求投资人持有一定市值才能配售。香港市场为保护中小投资者，对定价公开发行的部分可以采取分组发售的办法保护中小投资者利益，引入回拨机制，确保中小投资者认购，而其细则中并无要求其必须拥有一定市值股票的规则，这体现出市场化与法制化，特别是尊重投资者选择的一种发售模式。

　　总体而言，笔者认为此次新股市值配售模式的重出江湖并非是一种市场化的运作模式，而此次意见也定位于逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤，因此虽然有些改革有较好一面，但市场化核心体系的变化不大，特别是新股首日交易方式、涨跌板制度、机构网上与网下区别限制方面、融资融券市值确认等敏感市场化因素没有明确，因此本次数量及市值配售的重现，难以体现市场的进步，甚至有倒退影响市场化进程的可能，需要投资人对其利弊保持谨慎，三思而行。