当前股市运行隐现“5·19行情”影子

　　2012年12月开始，股市突然崛起，超出很多人预期。观察本轮股市行情，依稀看到当年“5·19行情”的影子。

　　我们首先看看“5·19行情”产生的背景和过程。从国际形势看，亚洲金融危机刚刚过去，中国虽然免遭危机洗礼，但离危墙不远。从国际资本流动的大趋势看，当时美国经济如日中天，美国的新经济吸引全球资本，使中国陷入了通货紧缩的状态。从国内形势看，国有企业有大量的下岗职工需要安置，但决策层要求“三年让国有企业摆脱困境”，因此，如何给经济注入新的动力成为新任决策者的最紧要任务。

　　按照笔者的观察，时任决策者主要用了两招来刺激经济和化解矛盾：一是启动房地产市场，方法是进行住房制度改革；一招是刺激股市。启动房地产市场在短期内并没有见效，但2000年后其效果不断发酵。股市见效很快，刺激股市似乎是一个“一石二鸟”之举——只要股市活跃，不仅可以让大量国有企业上市融资，而且可以通过股市的“财富效应”刺激消费，著名的“5·19行情”由此引爆。

　　从股市本身看，当时很多证券公司存在挪用客户保证金的行为。另外，全国信托业的清理整顿也进入攻坚阶段，涉及资金数量巨大。只有让股票市场上涨才能让这些潜在的风险一一化解。

　　“5·19行情”启动是经过“顶层设计”的，其主要做法是增加入市的资金供给，如批准设立大型证券投资基金，单只基金规模达到20亿的封闭式基金就是在这个背景下诞生的；再如，放开国有企业投资股市的禁忌，通过增资扩股壮大证券公司的资本实力；更重要的是在权威舆论上给股市提供支持，1999年6月下旬《人民日报》破天荒地发表了支持股市上涨的社论。

　　“5·19行情”历时两年多，从1999年5月开始，上证综指启动的点位是1047点，2001年6月份达最高点2245点，上涨幅度超过100%。该行情是在经济下行的背景下，通过政府干预形成的“牛市”。当股市涨到2245点，股市估值水平超过了60倍，股市出现了严重的泡沫，股市随后出现连续四年多的下跌就不奇怪了。

　　2012年11月，随着十八大的闭幕，新一轮改革周期开启，让很多投资者对股市充满期待。2012年12月的股市超预期上涨与此有关。从实用主义的思路出发，学界认为新一届政府必将倚重资本市场.

　　首先，从资产负债表的角度看，2009年以来我国企业负债率迅速增长，至2011年底企业负债率已经超出GDP的110%，超过了欧美发达国家公认的90%的警戒线。在这样的状况下，继续通过增加信贷的方式刺激投资扩张已经很困难，因为企业继续增加金融杠杆的能力十分有限，勉强为之则会影响商业银行的资产质量，不利于经济与金融的稳定运行。搞活股票市场就可以有效化解这样的矛盾，不仅可以扩大企业融资的渠道，而且可以改善企业的财务状况，有效降低企业的负债率。从这层意义上看，无论多么强调股票市场的作用都不过分。

　　其次，从转变经济增长方式及经济结构调整的视角看，中国未来要避免“中等收入陷阱”就必须“扶植技术创新，完善和大力发展资本市场，并促使技术创新与资本市场相结合等手段来避开技术陷阱”

　　第三，从经济增长的动力看，过去的十年里，房地产市场是当之无愧的火车头，但经过十余年的价格上涨，高房价已成老百姓难以承受之重，继续上涨的空间十分有限，刺激居民的消费需求成为当务之急，股市活跃可以在一定程度上实现这个目标。现在的股市投资账户数量已经超过1亿，投资者人数至少有5000万以上，股价涨跌对消费市场的影响是不可忽视的。

　　从当前已经出台的手段看，主要是通过引进外资来增加入市资金规模，迅速扩大QFII和RQFII的额度，将囤积在香港的大量资本引入国内股票市场。另外，通过对拟上市公司的财务检查来减少股市的供给压力。这一系列做法与“5·19行情”之时并无本质差异。

　　但在股市活跃之时，笔者认为应保持一份警惕。无论是“5·19行情”，还是2005-2007年的牛市，在上市公司盈利没有大幅度增加情况下，牛市行情难以持久。此外，尽管资本市场对外开放是大趋势，但短期内将国门大开，风险也随之而来。通过迅速扩大外资入市规模的方式来刺激股市，副作用也不可忽视。在国内房地产泡沫犹在、局部金融风险频发的背景下，一定要防止外资大规模进出带来的冲击。笔者认为，更为妥当的做法是坚持渐进式开放步骤，对潜在风险要未雨绸缪、防患于未然。