梁红：中小盘个股风险仍待释放

最近市场动荡不安，牛市行情是否结束？目前市场正处于一种彷徨观望的状态中，投资者该如何应对？第一财经评论员应有为再次采访了中金公司首席经济学家梁红。

　　应有为：经过了最近几周的大动荡，然后又迎来了一个反弹，但现在大家最关心的一个问题就是，包括我也很关心，就您觉得市场稳定下来了吗？

　　梁红：我想在最坏的时候，流动性基本枯竭的那一段应该说过去了，但是我们觉得这个市场还需要一段时间来恢复正常吧。因为现在，包括市场的稳定都是一些比较超常的，包括政策手段、政策的一些不是常规的政策在维持着，这些个政策总有一个在什么时点，什么方式退出的问题，市场是不是能够在没有这些政策支持的时候能够恢复一个正常的交易和正常的融资，这个我们觉得还需要一段时间。

　　应有为：目前这个市场的主要的风险它是不是已经充分的释放了，或者说还有大部分因为救市还顶在那儿，还没有完全消除掉。

　　梁红：这个的话，如果大家很多都是关心这一次有一个比较大的一个风险是在融资盘，从这个角度来讲，这个融资余额的下降和我们基本上听到和观察到的，就是场外配资的很多大量的消失，这个风险应该说暂时是消失了。但另外一面我们关心的一些其实这一次的股市震荡暴露出来的大家的持仓、持股集中在流动性不是特别好的一些中小股票上，这个问题我觉得还没有完全得到释放。那么，我们也当时在这个市场调整之前提出我们下半年的策略的时候，讲了一个叫去伪存真，因为上半年的市场非常快速地上扬，也是一种鸡犬升天的状态。那么下来之后，大家或者有一段时间需要去伪存真，到底什么样的股票、什么样的公司真的有持有的价值，我觉得市场还是有分歧的，要经过一段的时间，特别是包括我们8月份要看到中报，还有后续的一些经营数字来看观察到底经济、业绩，包括成长是不是真的像大家预期的那样。

　　应有为：那是不是会通过您说的这次的这种震荡以及对流动性的这种再重视，会不会整个市场的风格在下半年有一个比较明显的改观？

　　梁红：我们是觉得这样子一次比较大的动荡，包括一个蛮深的教训，如果这个市场能走下去，特别是向一个长期、稳定、健康的方向走下去，我至少觉得在投资的方式、理念上应该有一些变化。如果没有的话，我们觉得我们还会是现在市场上讲的就是，记忆如果只有七秒钟的话，那就只能不是章鱼，就是韭菜，我们这个教训也没有真的买到。

　　应有为：那其实就是我们说的再明确一点，我们是不是蓝筹股的行情就有可能因为这次的市场震荡而可能变得更加明朗？

　　梁红：如果证券法的“三读”很快的年底会过的话，我们觉得注册制应该是到明年能推出，还有一个上海要推出一个创新板，还有我们现在的三板上来已经都是注册制。所以就是说注册制的推行会使得供给面有限这一个假定的条件不再成立。第二，我们也注意到中国的资本项下开放的速度在提高。那么资本项下开放之后，会把A股的中国的估值体系和海外的估值体系更加地靠近。这里面的冲击是两个层面的，一个就是比如说我们今年以来非常喜欢的创新、互联网这些公司，那么如果我们的A股给它100多倍(PE)，我们同时可以看到，比如说美国纳斯达克或者包括我们一些中概股，可能在质地，在很多方面更好，那它们只有30倍、40倍，在开放的一个市场上，这两个估值是要接近的，另外一面，我们也一直在观察的就是资本市场开放之后，QFII海外投资者介入A股的程度是会要更加深，那么在海外投资者里对长期稳定、现金回报的关注，这样会让一些在我们这里还是相对非常便宜的蓝筹股不是那么性感，不是那么概念上很吸引人，但是它们确实有一个比较扎实和稳定的业绩，这些股票的估值会在现在A股的这种投资者结构下比较相对来说被压低的情况下会抬升。大家有过一个在前一阵就是一些互联网公司的股票估值非常高的时候，好像大家说我们要有A股的定价权，我们要把港股A股化，我们甚至也要把美股A股化，但是我们曾经提过到底谁有A股的定价权，我们觉得长期稳定的机构投资者实际上是对我们最好的蓝筹股有非常大的定价权，而且如果随着资本市场的开放，会影响力更大。但是如果我们A股的投资者结构不改变，我们投资理念不改变的话，我们真正有定价权的就在100多倍不可持续的这些东西上。还有我们当时讲的第三个，那现在也看到了，就是觉得监管力度的加强，随着股指的上升，这个既有对配资，对一些个场外融资不合法的、不合规的一些行为的约束，也有对从去年以来，我记得一年前给你做采访的时候就提过，我们当时关心到市场里头有一些比如说中国式重组，市值管理，一些我们觉得非常灰色，甚至是非常不合规的一些行为，这些东西随着股指的上升，随着一些股价越来越离谱，也会导致一些监管的力度的加强。这样也会对一些非常漂在上面，我们觉得很难以持续的一些概念股会有压力。所以，当时我们觉得在三个趋势下这个市场会越来越回归一个去伪存真，而不再是一个鸡犬升天的状态。你刚才问我说这个市场是不是能稳住，我们也要看这个去伪存真的故事是不是能够在眼下，如果是比较良性的，大家投资者方方面面都更加理性，我们的制度建设也能跟上的话，那我觉得可能是一个比较良性的一个转化；如果不是的话，我们一直也说有些东西最后是一地鸡毛的，不是一个贵的问题，是一个我们觉得概念就是一个大家喜欢用的词叫泡沫，泡沫碎了以后是什么也没有的。

　　应有为：就是说您觉得还是存在泡沫这个破灭的可能？

　　梁红：我们现在因为有的时候跟投资者交流的时候，大家可能很多的时候会说，很难现在说某一个个股是不是一定的市净率、市盈率就高估了，因为我们永远可以举出一个例子成功的例子，不管是苹果，还是脸书当年都有过，从这种传统的估值方式来讲过于高了。但是我觉得中国我们的创业板和中小板估值作为一个板块这么高，而且里头并不是有那么多都是我们从这个业务模型，从未来的成长空间真的有这么高的成长前景的。所以，作为一个板块，我们觉得不管是中国自己的经验，还是从全球的经验来讲，这样的一个估值是很难很难支撑的，所以它是有调整的压力的。所以，我们讲的去伪存真是在盈利、成长、业务模式上真正地挑那些有一个好的业务模型，有一个好的成长空间，而不只是概念，不是只是改个名字，就是一个成长股的。

　　应有为：您觉得这次调整，包括管理层的救市举措当中，我们现在反过来看，您觉得有哪一些经验和教训是值得我们市场各方去总结和以后不要再去犯的？

　　梁红：那么我自己觉得通过这件事情，我自己想到的能够是三个方面，前两个方面更重要，第一个方面就是机构投资者的建设，就是投资者结构，对吧，有一种说法是如果我们这个投资者永远是80%、90%是散户，百分之十几才是机构投资者，这个市场一点不缺交易量，但是没有什么资金是买入、持有的投资者。这就像一块盐碱地，种什么种出来好像都很歪，对吧像我们的换手率是世界第一，但是我们其实机构持仓什么都是世界非常低的，在这一点上我觉得不管是引进海外的机构投资者，QFII还是培养我们自己的机构投资者，像养老金这样一个制度的建设，这个是要加快执行了对吧。说了很多年了，我们自己如果从养老金的制度建设来讲，中国有这么多的制度都是学外面的，我们有一块东西是缺失的，全世界很多很多国家都有一个税收递延式的养老金的制度安排。那我们中国是一直没有这个问题，没有的话你就想这个市场为什么大家都同质，买、卖，因为没有一个长期稳定的持有人。那这个制度建设我觉得如果不改，这个盐碱地的状态不改，那么我觉得我们很多的想要实现的政策目标是很难达到它预期效果的，这是第一个。第二个我想大家都意识到了这一次，不管事前，还是事中在救市的时候，整个金融监管部门需要一个协调统一的监管，这个问题肯定是提到日程上了。因为特别是再加上互联网，再加上一些技术创新，怎么能够防止这些技术创新成为监管套利的手段、工具。那么我觉得也是很多的讨论，包括一行三会更好的一个协调，也包括我觉得对于尤其是在有技术手段，在演进的过程当中怎么样真正地保护投资者的利益。那么我觉得如果讲股票自身的话，我自己个人也是认为从事前的审批到事中、事后及时的纠错，保护投资者的利益，而不是一句简单的讲话，包括我们整个的监管职能的转变，这个如果不改，如果不尽快地有一个变化的话，我觉得包括这次的反弹，大家心里也是看着很纠结。当时大家知道流动性的风险主要是在中小盘、创业板上失去的，从救急的原则来讲是应该给中小盘创业板提供流动性的，但是在之后的一些行为，包括最近的两三天有一些大家都耳熟能详，知道有问题的一些票，又是几个涨停板。那每一次看到这个的时候，我们都想这个怎么收拾，最后怎么何以了结，像这些问题我自己觉得，整个金融监管的协调，然后证券、股票这边对投资者利益保护的更切实的及时的一些纠错机制，我觉得这个是一个非常重要的制度保证。第三个就是其实我觉得自己觉得，可能现在比较有争议，但实际上大家想想，大家如果我们看过去A股的将近20年的发展，大家原来一直有一个批评，就是说这个市场是个单边市，比如说我们上一次A股到六千点的时候，那时候大家也批评它是单边市，什么叫单边市，这个市场因为没有很多的对冲工具，所以大家如果想表达一个意思，就是如果我们看多就是买，看空就是卖。就没有一个比如说我们可以及时地表达另外一方的，就比如说我们不太觉得有些估值过贵了，我们能不能及时地表达这种意思，就是说它是单边但是看多的市场，但是这一次大家发现，比原来问题更大了，这会成立一个杠杆的单边多头市。因为这里面大家现在当然对恶意做空，对这些东西有一些，包括一些做空的工具都批评很多，但是看看大家实际上想一想，融资余额在最高端的时候是2.3万亿，今天还有1.4万亿，但是融券呢？只有40几个亿，最高的时候也就80几个亿，就完全不是一个对等的工具。包括股指期货，在很长时间我们只有一个股指期货，只覆盖大盘的，中证500还是新提的，而且在这个股指期货操作中对你到底能持仓多少，到底能够对冲多少，风险是有很多的要求的。也就是说，在这个市场上如果市场很重要的一个功能是价格发现，不管看多和看空，能充分表达它们的意见，比较及早地可以有不同的声音，这一点上来讲，A股制度上一直有一个缺陷。那从现在回过头看，如果是马后炮的话，确实在过去几年市场不好的时候，监管当局能够推出融资融券，能够推出股指期货已经是很大进步了。但是这个设计的时候，因为它是在熊市上推出的，所以它在设计上是不对称的，比如说为什么融券，是非常难，几乎不可能的。我们如果再看海外的话，净多头是不会有这么大的，还有包括一些衍生品，能不能有一些衍生品，大家对股价表达一个看法，但是它直接对现货的影响没有那么大。这个就是说我们觉得市场的进一步的建设一定是一些工具，更多的工具能够被提供。当然，你这个监管不要恶意做空，这些我觉得都是应该的，但是我觉得现在提的也很好，有一个说法，那么恶意做多呢？我们操纵股价的定义其实是两头都可以看到的。从去年以来，如果在恶意做多这个问题上，我想事后当市场比较稳定的时候，我想值得检讨，甚至是一些处理的事情应该是很多的。但是我觉得从基本市场的政策工具来讲，应该给多空双方充分表达他们意思，比较对称的工具，而不是像现在一个是单边的。

　　应有为：我们接下来想分析一下这次这个市场剧烈震动和他对这个市场之外的一些影响，第一个我想问的是它会不会对整个金融体系，包括银行体系带来一些冲击。因为我们知道，其实是这波的很多资金其实通过银行体系各种各样的产品或者说以配资的形式到股票当中去了，一旦这种平仓和大幅下跌以后，对银行坏账，包括金融稳定会产生比较明显的冲击吗？

　　梁红：我觉得这个是这次为什么会政府要出手要救流动性危机。但是既然现在已经稳住了，那么如果我们回过头来看，应该说整个的金融机构，不管是券商、信托，包括银行主要都是优先级的类似的资金，这次最大的伤害应该是拿次级的，也就是很多的股本介入的这些投资者，伤害会比较大。而对于金融机构本身的冲击我想尤其在现在这几天的市场条件下，应该是非常非常有限的。如果出现的话，更多的是本身内部风控不到位的问题。

　　应有为：您觉得会对实体经济产生影响吗？因为我们看到也有些现象，比如说亏钱了，有的人本来是准备买房子或者买车的，定金都付了，然后因为亏钱了，或者是被强平了，然后就影响消费了，或者说是对其他一些实体经济，包括上市公司会带来一些影响。

　　梁红：那么，这一段的下滑主要是最近一个月，一般来看，如果所谓财富效应，这么短的一个上涨和下落，一般来说财富效应几乎在事后是看不到的。但是这次确实是肯定是有损失的，我们觉得最大损失还是在收入分配上肯定是有问题的。因为大家讲如果很多的像这样的一个纸面的输赢，就是零和游戏，那最后的输家和赢家的结果，一般地来说，比如说大家讲聪明钱和一些先知先觉的会跑掉，那大部分后期进入的投资者人数会比较大，这些人的财富会受到一些损失。主要是收入分配的一个问题。短期来讲，我觉得现在可能大家更多的担心是一个是财富效应的负面影响会不会对一些消费有一些负面影响。还有一个，大家也觉得是不是有一些中小企业，包括企业家自己的一些财富受到一些影响，会不会影响到实体的融资或者是实体的活动，担心的更多是负面的。对是不是现在如果说往前走，继续比较大规模的宽松，货币政策为了股票市场而引起其它的负面的效应。我觉得现在还看不出来，现在的话可能从实体经济自身的需要来讲，放松货币政策、放松财政政策也是需要的。

　　应有为：还有一点就是这次讨论比较多的就是很多人其实比较庆幸我们现在资本项目还没有完全开放，如果要是现在资本项目开放，可能整个就稳定起来非常难了这时候。您觉得这次事件之后会不会对下半年本来要推进的人民币资本项目开放会带来一些进程上的影响？

　　梁红：我自己希望不要对这些市场化的改革进程受到影响，从注册制到资本项目下的开放，但是我觉得这一次事件暴露出来的我们的监管体系协作能够看出所有的风险点这个问题，确实是一次比较大的一个问题暴露吧。就是说假如还没有外国投资进来，我们连自己到底场内、场外融了多少资，连这个数都不知道。当时最危险的时候，大家说确实判断是一个流动性的风险，央行是流动性风险的最终的流动性提供者，或者是最后的流动性提供者，但是它如果都不知道流动性给谁，如果它都不知道场外配资在谁那儿，什么样的情况，这样的效果就失效了。这就是跟2008年美国的情况是一样的，就是它有些在它监管之外的机构有很高的杠杆。所以我觉得我们不希望改革的进程有停止，当然我们也不希望，没有一个国家希望自己这么冒险，无知无畏地往前闯，这一次至少暴露出来了，我们的整个监管体系是有疏漏的，各看一摊是有没看见的地方的。尤其再加上我们讲的，再加上现代技术、工具的互联网的工具的使用，使得我们盲点好像更多了。所以，我自己觉得在这些盲点，这些个基础设施没有完成之前，开放可能不是一个特别审慎的做法。但是我们希望尽快地在市场平静一些之后，尽快地拾遗补缺吧。

　　应有为：其实也就是说如果我们还没有做好准备的时候，贸然的一下开放其实是增加风险，也没有必要。

　　梁红：因为我想整个的政策都讲得很清楚，要有底线思维，要能防范住金融风险。按说大家现在传的数字，不管是场内的两万亿，还是场外的从一万亿到两万亿和我们国家的实力比起来，和我们整个金融的资产比起来都很小，但是能够有这么两三个星期非常血雨腥风，对我们也非常大的市场有这么大的一个震动。我觉得最大的问题就是说我们不知道那个洞在哪儿，不知道外面发生了什么，如果是这样的一个情况，开开门，那更多的工具、更多的参与者进来，更多的东西不在完全的监控下，确实肯定是风险会更大。但是我觉得这并不是一个不往前走的原因，即使我们不开放，我们现在这个洞也得堵上，对吧。资本市场即使不开放，不完全开放的情况下，我们也需要它给中国的储蓄有一个更好的回报，就是增加老百姓的财产性收入，我们也需要它给中国的降杠杆，给国企的改革提供一个很好的资本市场。所以，这些事情总是要做的。

　　应有为：您刚才提到了，其实资本市场在我们政府的发展、规划当中其实地位还是很重要的。所以我想最后再问您一个可能大家都最关心的一个问题，就是您觉得牛市还在吗？

　　梁红：我觉得十八届三中全会主要的这个主题叫“改革和开放”，如果我们的政策继续，不管是最近短期有些挫折，但是如果还继续在改革开放的路上往前走，那么我觉得这个国家就有希望，我们的企业就会越来越好。那么我觉得我们作为投资人，从这个市场上得到长期、稳定、回报的机会就会更多。但是前提是要市场化的改革要更市场化的开放。