A股估值将加快与国际接轨 上半年相对乐观

　　自2012年12月以来A股已从1949点反弹了400多点，这其中海外资金的作用功不可没。景林资产合伙人卓利伟对记者表示，海外资金持续流入一定会带来国内存量资金的变化，促使国内机构投资者估值体系改变。卓利伟认为，今年上半年A股有望保持相对乐观的走势。

　　估值体系将出现变化

　　中国证券报：此前热钱是推动港股上涨的主要因素之一，而到了2012年12月，A股行情启动，至今已反弹400多点，你认为推动本轮A股反弹的因素是什么?

　　卓利伟：前两年国内A股市场跌幅较大的主要原因有三点：一是经济增长速度与企业盈利能力下滑;二是市场利率与无风险利率处于相对高位，压制了权益风险资产的系统性估值;三是资本市场对长期经济转型与制度变革的不确定性因素存在担忧，使得A股市场估值出现了一定程度的制度性折价。

　　2012年下半年以来，QFII和RQFII额度大幅度增加，这些资金的主要投资标的是指数基金、ETF基金、大盘蓝筹等，在一定程度上推升了低估值大盘蓝筹股的上涨。同时随着市场无风险利率在近阶段有所回落，2012年四季度以来固定资产投资速度、PMI指数等宏观指标也明显回升。这些因素综合作用导致市场出现了较大的涨幅。

　　当然也可以注意到，在过去一两个月投资者通过券商进行融资交易的额度也增加了很多，这说明市场风险偏好也有所提升。

　　中国证券报：海外资金的进入能否推动A股持续上涨?

　　卓利伟：从我们日常的工作以及与客户的沟通情况看，近期海外资金的活跃度还是比较高的。可以感觉到较多海外机构对A股的兴趣明显提高，并且他们在国内积极寻求A股的投资合作方。总体上，这些海外机构投资者普遍看好A股的大盘蓝筹股。预计全球机构投资者对大中华地区的权益资产配置比例将会持续提高，这也是此前港股上涨的重要因素之一。

　　可以看到，A股的估值结构性特点非常清楚，就是优质的大盘蓝筹估值低于国际成熟市场，而一些质地不太好的中小盘市值公司估值却远远高于海外市场。通过QFII和RQFII等制度安排与投资额度的不断增加，相当于有估值差异的A股和海外这两个市场之间建立了一个资金流动的通道，这必然加快A股市场估值的国际化步伐，这也是未来一两年市场变化的重要逻辑。

　　中国证券报：近期的市场变化是否意味着，A股的主流投资逻辑正在发生变化?

　　卓利伟：前面说过，A股市场的估值体系与国际主流投资逻辑一直有较大差异，主要表现为很多缺乏长期竞争力的中小市值股票有较大幅度的高估。这其中，一方面有IPO制度等资本市场内部制度相对不完善、导致壳资源价值被大幅度高估的因素，另一方面还有投资文化不成熟导致市场风险偏好长期相对偏高的因素。

　　但这个现象将在未来一段时间发生本质性变化。一方面随着QFII和RQFII的投资额度不断增加，以及随之引发国内存量机构投资者投资组合的结构性配置调整，必然导致优质蓝筹股的配置权重提高、其估值折价将不断被弥补。另一方面值得注意的是，管理层导向也十分清晰，融资融券标的扩容后，增加的融券标的中有不少就是高估值的股票。此外，券商转融通业务的全面开展也只是时间问题。完善的做空机制十分有利于市场估值体系的重构，有利于资金作为要素的优化配置。

　　我们认为，市场的变化已经开始在反映这种长期估值体系重构的逻辑。

　　上半年市场相对乐观

　　中国证券报：从近期反弹板块看，银行和地产均有可观涨幅，你如何判断这两个板块的走势?

　　卓利伟：长期看，银行和地产板块表现仍是相对积极的。一方面是银行板块的估值较国际市场仍有明显的折价，另一方面非常高的拨备覆盖率等谨慎的会计处理已经较大程度反映了对资产质量的担忧。1.5倍PB可能是银行股长期较为合理的估值中枢。

　　对于地产板块，从政策调控看，限购政策从紧、扩大房产税试点城市的范围是可能的，但出台更严厉调控政策的可能性不是很大。而从需求上看，中小户型的刚性需求市场仍十分强劲，预期两三年内仍可保持这一水平。从经济大周期和人口结构的变化看，住宅的新房市场有可能在未来某一年达到峰值。但放在未来两三年的时间跨度看，房地产市场的刚性需求与住宅价格仍较为可靠。依据较为谨慎的假设条件，目前地产股市值相对于资产价值仍有一定的折价，尤其是一些项目优质、财务稳健的资源型公司。

　　中国证券报：除大盘蓝筹外，你还看好哪一类的资产?理由是什么?

　　卓利伟：除了低估值的优质蓝筹股以外，我们还看好三类股票：一类是消费服务类股票，现在消费领域出现了一个显著特点就是中低端消费人群的消费升级，如一些日常的必需消费品;还有那些改变居民生活方式、提升生活质量的各种消费品与服务产品，在很多行业都有这一类股票。第二类是基于研发与创新能力的先进制造业，这些公司可能散落在各个大行业中，但它们的特点是基于核心技术与核心部件能力的掌握、并具备进口替代、国际比较优势明显的一些企业。第三类是一些具备产业化能力的新兴产业，如与全球能源消费结构相关的一些装备类或资源类企业。当然，所有看好的企业，我们仍要十分关注其估值水平。

　　中国证券报：你如何判断未来半年A股的走势?

　　卓利伟：具体点位上很难判断。事实上我们也很少去预测指数，我们更倾向于从估值、企业盈利与行业的基本面趋势等维度去做决策。总体上看，我们对上半年的市场还是保持积极与相对乐观的态度。但我们会密切关注经济回升的质量、与长期经济转型相关的制度变革以及资本市场制度的完善。

　　□ .黄.莹.颖　 .中.国.证.券.报