纳指前车之鉴A股突破历史高点至少需10年

　　《金融时报》专栏作家约翰·奥瑟兹：

　　[ “如果债券市场还是停留在目前的状态下，那么美国股市就不太可能下跌，因为对于投资者而言，他们必须把现有的资金投出去，而最好的去处只有一个，那就是美国股市。” ]

　　近日，《金融时报》旗舰栏目“Lex”专栏的主编约翰·奥瑟兹携其新书《可怕的市场周期》到访上海。在接受第一财经日报《财商》记者采访时，奥瑟兹称：“造成当今全球市场异常同步，且暴涨暴跌频现的原因是投资者的机构化。而且越演越烈的‘道德风险’也令金融市场有可能出现严重的乱局。”

　　他还指出，尽管各国文化与市场环境不相同，但人性相通，由贪婪所催生出的巨大泡沫一旦破灭，那市场将耗费多年才会得以修复，这也是为什么A股市场表现远不及其他国家的一个原因。

　　用周期的眼光看市场

　　《财商》：简单而言，你如何理解市场周期？

　　奥瑟兹：市场的发展过程是受人类本性和心理驱动的，一旦人们就资本展开博弈，那么人性中贪婪与害怕之间的冲突也就异常凸显。当贪婪占上风时，人们就会变得异常自信，且愿意承担过高的风险，因此资产的价格也就会被不断推高，从而产生泡沫。不过，泡沫总会有挤出的一天，而且总是以暴跌告终。

　　目前，全球市场变得异常同步，暴涨暴跌的出现也越来越频繁。一个泡沫还未挤出，更大的泡沫已经在酝酿之中，最终导致所有泡沫同时破灭，所有资金都无法脱离可怕的市场周期。毫无疑问，这是人类贪婪的天性在作祟，但这并不是市场较之过去更容易产生泡沫的主要原因。人类的贪婪是始终存在的，并不能说世界各地的人突然变得比以前更贪婪了。

　　我认为主要原因在于投资者的机构化。举例而言，在上个世纪50年代，纽约证券交易所里大部分是个人投资者，只有10%的股票由机构持有，而现在的情况已经完全反过来。当人们用别人而不是自己的钱交易时，他们就不会那么恐惧，从而使得他们愿意冒更大的风险。此外，机构投资者的主要目的不是为了从市场中赚钱，而是为了能够留住客户赚取管理费，这样一来，人类本来就有的从众心理又被放大，机构投资者的大量资金涌入同一地方，从而催生出泡沫。

　　另外一个非常重要的因素还有所谓的“道德风险”。也就是说，投资者以为市场一旦陷入麻烦，政府就会施以援手，这样的想法令他们认为冒不必要的风险也不会受到惩罚的，因此进一步加剧了过度自信的问题。

　　《财商》：当前美元的走势非常强劲，这一趋势可以持续到什么时候？

　　奥瑟兹：美元在过去几个月中表现的确非常抢眼，但从美元指数近5年的走势上看，当前点位仍然不及2010年5月所达到的88的高点。当时，欧债危机爆发时，美元发挥了避险的作用。我认为近期美元之所以走强的原因不在于其本身的内在价值上升，而是其他主要经济体所竭尽所能地采取宽松的货币政策，比如日本和英国都希望自己本国的货币贬值。

　　我认为美元走强的另一个原因跟中国的外汇储备有关。数据显示，当中国的外汇储备增加，中国就会为了减少美元的暴露而卖出美元资产，买入欧元、日元等资产，这就会削弱美元，因此每当中国的外汇储备增加，那么欧元对美元就会上涨，反之则欧元对美元下跌。目前，国际投资者普遍认为中国外汇储备增长幅度有所减缓，那么中国就不会大量出售美元资产，因此我认为未来美元的强势将会有所持续。

　　《财商》：目前道琼斯指数连创新高，你认为一个新的泡沫正在形成吗？

　　奥瑟兹：我确实担心美国股市的泡沫正在形成。但需要承认的是，与2000年时的互联网泡沫以及2007年时的泡沫相比，这次的“泡沫”有些不一样。比如，我们并没有看到有人疯狂地认为股市会持续上涨，也没有看到投资者头破血流地涌入股票市场，相比目前的债券市场而言，股市中情绪还是比较温和的。但现在美联储的政策却使得股票市场成为一个比较好的投资标的。而且股市反映的是投资者对未来经济的预期，美国经济确实正在好转，所以乐观心态促使股市上涨也是可以理解的。

　　未来存在两种可能。一种比较乐观的看法是，如果美联储的货币政策奏效，那么美国就业率增长，经济复苏，房地产市场回暖，股市的上涨得以延续。另一种则比较悲观，如果通货膨胀有所抬头，那么美联储就很有可能提高利率，那么股票市场就有可能崩溃。这是股票市场所面临的最大的风险。

　　我的观点是，如果债券市场还是停留在目前的状态下，那么股市就不太可能下跌，因为对于投资者而言，他们必须把现有的资金投出去，而最好的去处只有一个，那就是美国股市。

　　不过我们也应该看到，经过2007年的危机之后，美联储的行为令市场中的“道德风险”变得比以往更大。因此我担心的是，如果最终市场中潜在的病因未能得到解决，那么下一轮资产价格暴跌的可能性比上一次还要厉害。

　　A股牛市尚需时日

　　《财商》：你觉得中国股票市场类似于美国股市哪个时间段？

　　奥瑟兹：我用上证指数(股吧)2007年的高点和2000年美国纳斯达克综合指数(股吧)的高点做了一个对比。当把这两个高点重合在一起看时，我们惊奇地发现，两者的前后走势几乎可以重叠，A股市场跟当年的纳斯达克市场有着如此高的雷同之处。当年，上证指数(股吧)在达到高点之前的一段时间里，绝大部分人对中国经济都抱着非常乐观的态度，市场气氛极度狂热，而2000年的纳斯达克市场也是如出一辙。所以，从这两个指数先后表现一致性中，我们可以得到的一个结论：人性在市场中的作用是可以预测的。

　　暴涨之后就是暴跌，纳斯达克指数在在互联网泡沫破灭后经历了漫长的熊市，13年后的今天，虽然已经突破2007年所创下的阶段性高点，但至今仍距2000年创下历史最高的5048.62点有不小的距离。所以，我认为虽然文化不同、市场的土壤不同，但是由于人类心理的相同性很有可能会让A股复制纳斯达克在互联网泡沫破灭之后的走势。也就是说，A股泡沫破灭之后，市场需要很长的时间进行修复。如果不考虑宏观经济、市场估值或是上市公司的盈利等因素，单从市场模式的角度而言，我觉得上证指数(股吧)突破历史高点需要花费至少10年的时间。当然，其恢复速度或许会比纳斯达克指数要快一些，毕竟后者在2007年时又遭遇了百年不遇的金融危机。

　　《财商》：海外投资者是如何解读中国经济趋势对大宗商品市场的影响？

　　奥瑟兹：在过去的10年，金属价格曾与世界股市保持一致，而从历史上看，二者的正相关并不是常态。现在股价上涨而大宗商品价格下跌表明大宗商品价格上涨的“超级周期”已经结束。

　　过去，西方股票投资者已经习惯了预期中国经济会永远快速增长下去。这种乐观为股票和金属价格都提供了支撑。而如今，大宗商品价格下跌可能预示着中国经济正经历一场演变，而西方股市投资者如今也不再感觉要依赖中国的增长来促进自身的增长，但这点还有待于证实。

　　我认为，大宗商品的价格下跌以及其与股市的正相关正在减弱说明我们正在回归常态，这将是健康的。不过，如果中国经济真的像日本和韩国当初那样放缓，那对世界其他地方未必有益。