政策力挺航空发动机研发 9股分享万亿盛宴

　　云内动力：机会属于有准备的人

　　类别：公司 研究机构：广发证券股份有限公司 研究员：张乐 日期：2014-09-23

　　今天的机会来自昨天的努力

　　公司主营轻型柴油发动机，由于排放监管力度不足导致我国轻型发动机行业门槛较低，竞争激烈；从全球发动机行业发展趋势来看，独立发动机厂商要想赢得生存空间，通常需丰富的产品系列、较高的技术实力。公司从12年开始重新坚定了自主发展的方向，利用在乘用车柴油机开发较早的优势，在轻卡柴油机产品完整度、先进性上远远领先于同行企业，发动机的成熟一般需要5-8年，公司已经占据了战略高地。

　　轻卡排放监管力度提高，公司面临历史性的机会

　　根据国际比较，未来我国商用车涨价是大趋势，5月底的轻卡排放监管升级确认了这一趋势，发动机单价、门槛提升成为定局。公司新一代4气门的D系列产品覆盖0.9L-4.0L排量区间，反映发动机设计水平的发动机平均有效压力(BMEP)这一指标远远领先于技术水平停留在上个世纪50年代的国内同行；2L排量的D20由于下游整车企业准备不足、市场空间较大，公司3-5年内优势明显，有望成为未来的明星产品。供给改善意味着净利率的增长和份额可能的提升，而排放升级导致发动机单价至少翻倍增长，公司未来盈利弹性惊人。从长期看，乘用车柴油化可能是公司的另一个看点。

　　公司经营管理水平提升，国企改革已经先行一步

　　公司是国企改革的潜在标的，过去几年已经开始运营和管理方面的改革，国企改革红利初步体现，人均产值、毛利率、净利率、存货周转率水平逐年提高。公司国企改革已经先行一步，盈利能力恢复至历史较高水平。

　　投资建议

　　不考虑增发影响，预计公司14-16年EPS分别为0.23元、0.30元、0.61元，对应PE分别为27.4倍、20.9倍、10.3倍。公司是国企改革潜在标的，未来还可能受益于乘用车柴油化，长期增长趋势确立，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　行业竞争加剧；轻卡排放监管力度不及预期。

　　成发科技：哈轴拉动内贸增长，大订单保障外贸业绩

　　类别：公司 研究机构：海通证券股份有限公司 研究员：徐志国，龙华，熊哲颖 日期：2014-09-12

　　2014上半年公司收入稳定增长，利润增速低于营收增速主要是因为生产扩大和固定资产投资增加带来财务费用增加，投资将在未来转化为公司产能。上半年公司财务费用较去年同期增长1128万元，增幅48%，我们认为主要原因是随公司生产经营规模的扩大，以及子公司中航哈轴固定资产投资的加大，导致贷款规模扩大，进而带来利息支出增加，此外人民币对美元升值也导致公司产生一部分汇兑损失。

　　内贸产品盈利能力大幅提升，主要来自中航哈轴贡献。上半年公司内贸航空及衍生产品营收1.77亿元，同比增长4.72%，毛利率29.10%，较去年同期大幅增加(2013H1内贸产品毛利率17.40%)。我们认为内贸产品毛利率大幅提升的主要原因是子公司中航哈轴高端轴承产品附加值高，哈轴于去年10月份搬入新厂区后产能大幅释放，受益于产品量产的规模化效应，毛利率水平大幅提升。2012年我国轴承产业销售额达1420亿元人民币，主要集中在中低端轴承；而高端轴承目前被美日德瑞等国垄断，是国产航空发动机的主要“短板”，未来国产化空间广阔，公司轴承业务有巨大成长空间。

　　外贸产品稳定增长，受汇率波动毛利率下滑，与GE、RR新合同成未来业绩有力保证。外贸产品上半年营业收入5.67亿元，同比增长17.71%，但受产品降价、人工成本上涨等因素影响，毛利率水平较上年同期下滑3.9个百分点。公司外贸产品的发展方向是从单纯转包零部件加工向“单元体”等高技术含量的转包项目转变，从而提升盈利能力。公司于6、7月份先后与世界发动机两大龙头GE和RR签署2.9亿和3.0亿美元的大合同和协议，分别贡献年均收入6000万、3466万美元，对应年均增量收入1122万、3466万美元，年均增量净利润401、1238万元，新订单将有力保证未来业绩的稳定增长。(与RR协议标的全部为新产品，为公司带来年均3466 万美元收入全部为增量收入。)民品业务平稳增长，对公司净利润影响较小。工业民品14年上半年营收同比小幅增长3.54%，受民品领域竞争激烈影响，毛利率水平同比下降4.72%。民品业务在公司营收中占比小，毛利率水平相对较低，对公司净利润影响小，预计未来将继续保持平稳增长。

　　改革与调整有望涉及发动机产业链，发动机重大专项将有力助推公司发展。我们推测十八届四中全会在经济领域的主要内容仍会延续十八届三中全会后的改革与调整基调。近年来国家对航空工业和发动机产业的重视程度逐步加大，关于发展发动机产业形成了飞机、发动机一体化产业链布局方案、发动机集团三合一(航空、航天、船舶)方案两种不同产业发展规划，两种方案各有优势。我们认为改革与调整可能涉及到发动机产业链，改革的预期非常强烈。改革方案确定之后，市场预期强烈的超过1000亿的发动机重大专项有望出台。发达国家大多投入巨资研发航空发动机，我们认为，在我国国家安全战略升级、空中力量加速建设的背景下，对军用飞机及发动机的需求更加迫切，航空发动机的瓶颈亟待突破，专项的支持力度有望大幅超过预期达到2000甚至3000亿元。公司作为我国发动机产业链上的重要一环，有望受到国家政策和资金大力扶持，将从中极大受益。

　　盈利预测与投资建议：

　　公司与国际龙头发动机公司签订长期大订单保障外贸转包业务业绩，国家对发动机产业的投资力度加大，以及公司参与内贸航空产品研制并逐步进入大型发动机生产领域，内贸航空产品将进入快速增长期，我们预计2014-16年公司的EPS分别为0.11、0.13、0.16元，BPS分别为5.08、5.17、5.28元。目前航空发动机板块上市公司的估值水平约为4.1倍，考虑到公司有外贸大订单保障业绩，内贸产品快速增长且盈利能力不断提升，我们认为公司14年的合理PB为4.5-5.0倍之间，对应六个月合理价值区间为22.86-25.40元，首次给予“增持”评级。

　　风险提示：

　　全球经济复苏缓慢，外贸合同利润受汇率波动影响较大，军品订单交付时间的不确定性。

　　成飞集成：重组方案公布，未来防务公司唯一平台

　　类别：公司 研究机构：长城证券有限责任公司 研究员：魏萌 日期：2014-05-22

　　成飞集成经过4个月停牌于19日公告公司本次重大资产重组拟采取发行股份购买资产的方式，由成飞集成向中航工业、华融公司及洪都集团三家资产注入方定向发行股份，购买沈飞集团100%股权、成飞集团100%股权及洪都科技100%股权。同时，本次重组还将实施配套融资，即成飞集成拟向中航工业、华融公司、中航飞机、中航机电、中航投资、中航科工、中航电子、中航技、航晟投资及腾飞投资非公开发行股份募集资金50亿元人民币。未来，公司由原有汽车业务向中航防务业务转型，并且将会成为中航工业集团唯一的防务资产上市公司平台。本次防务资产注入以后，大幅提升公司的盈利能力和发展空间。我们首次给出“强烈推荐”的投资评级。

　　公司业务转型，防务资产注入：此次资产注入以后，公司的主营业务将会发生重大转变，由原来的汽车零部件业务向防务飞机总装业务转变。

　　成飞和沈飞作为中航工业旗下战斗机研发和生产的主要单位。旗下有多款成熟战斗机型，如：歼10、歼11B 等。也有正在研发的歼15、歼20等。洪都科技是以空面导弹的研发和生产为主业的公司，主要产品具有适用范围广、精确打击等实战能力。我们预测公司营业收入和净利润通过本次资产注入将大幅提高，由原来的7.7 亿元增加到近230 亿元，净利润增加到近8 个亿。公司盈利能力大幅提升。

　　装备周期促成飞和沈飞主力机型放量：公司业务转型以后，正处于装备升级换代的周期里，因此公司未来3-4 年将受益于空军装备的提升。我们预测未来几年公司的营业收入将会保持20%以上的增长。净利润也同比例大幅提高。

　　配套融资50 亿集团内部消化，公司前景看好：公司这次资产注入过程中，同时公布50 亿的配套融资需求，由于中航集团极其看好公司未来发展，因此配套融资全部内部认购，持有期36 个月(如下表1 所示).

　　从此举中不难看出中航集团整体对于公司未来三年的发展充满信心。

　　盈利预测与投资评级：我们根据成飞集团、沈飞集团、洪都科技及公司原有业务的发展，测算公司未来2014-2016 年营业收入为225.88 亿元、293.64 亿元和381.73 亿元，净利润为7.96 亿元、10.39 亿元和13.53 亿元。我们看好公司未来在中航防务业务的发展，我们初次给出“强烈推荐”的投资评级。

　　风险提示：资产注入和配套融资不能按时完成；飞机装备数量低于预期。(中国证券网)

(责任编辑：DF064)