公司利润增长为美股走牛主因

自标普500指数于2009年3月6日见底以来，美股的牛市已延续超过四年，道琼斯指数从6000点一路上行至16000点，标普500指数从666点涨至1600点，双双创出历史新高。众所周知，从2008年的金融危机至今，美国经济的复苏之路并不平坦。无论是非农就业数据还是GDP的增长率，都呈现不同程度的震荡反复，但是，同期的美国股市却一路走强。表现出和整体经济增长速度不相称的涨势。整体来看，公司收益的不断提高才是股市走牛的最主要原因。

从2008年11月至2012年底，美联储先后退出了四轮量化宽松政策，但相关的市场数据却表明：这一轮又一轮的量化宽松所形成的流动性似乎大部分都流入了债市而不是股市。

金融危机发生后，对“大萧条”颇有研究的美联储主席伯南克迅速作出反应，将联邦基金利率调降至不能再降的0%-0.25%区间。但是利率下降并没有改善金融机构的流动性以及银行的惜贷现象，美国似乎有陷入流动性陷阱的风险。于是，美联储又于2008年11月启动了非常规的货币政策工具，通过调整中央银行资产项下的贷款与证券组合，大量购买美国国债以及资产抵押债券，直接充当金融市场的中介，这就是我们通常所说的量化宽松政策。美联储希望通过这种手段降低金融市场上的借贷成本，增加市场流动性。随后，当美国经济面临二次衰退的风险时，美联储又启动了QE2与QE3，还在其中进行了扭转操作，通过购买长期国债的方式，压低长期利率。这些措施使美联储的资产大幅膨胀，基础货币发行量激增，美国债券的收益率也大幅下降。但是在避险情绪的影响下，资金还是倾向于购买国库券与AAA级公司债券，并没有大规模流入股市。数据显示，仅仅在QE与QE2推行初期，以及2013年之后，美国的股票型基金的资金流量才显示为净流入，其他时间资金都是净流出；无论从规模还是时间上看，债券型基金的资金流量都远远超过了股票型基金。

因此我们可以得出结论：QE释放出来的流动性和与之相对应的低利率，被风险偏好的下降所抵消，并没有在估值上推动权益类资产价格的上升。

2009年以来，虽然美国复苏步伐缓慢，但已经是全球经济的亮点。欧元区饱受债务危机和结构调整的困扰。日本在经历了长时期的萧条后，中央政府的债务规模高居全球首位。2012年日本主权总债务占GDP的比率已经接近230%，政府财政赤字占GDP比例接近9%，风险指标远远超过IMF给出的警戒线。此外，2011年，日本还受到大地震的重创。安倍晋三上台后，又力推超宽松的货币政策，使得追求高收益的资金离开日本。同样出于避险需求，海外资金大规模涌入美国，来自美国财政部的数据显示，危机发生之后，海外机构对美国证券的净购买量大幅上升，但是，大量流入美国市场的资金最青睐的还是美国的政府债券，包括国债与政府机构债。与此同时，流入美国股市的海外资金规模与危机前相差并不大。所以海外资金的涌入也不是本轮美股上升的主因。

为了更好的判断股市上涨的原因，我们可以把股票的价格水平分解为每股收益与市盈率的乘积。每股收益反映了公司盈利状况，市盈率则是市场的整体估值水平，反映了市场整体的风险偏好。不论是QE推动还是海外资金流入导致股价上升的观点，实际上都是在说流动性的提高，增加了市场的风险偏好，从而推动了资产价格上升。但是，比较这一时期的标普500指数与其平均市盈率水平，不难看出，除了危机最严重的2008年底与2009年初，由于公司普遍经营恶化导致市盈率异常高企外，市场平均市盈率变动并不大，整体水平不如金融危机发生之前。虽然在2012年之后，标普500的市盈率有所上升，但幅度有限(见图)。答案已经很清楚：这说明美国股市屡创新高，事实上是得到了来自公司基本面的支撑。

实际上，从2009年一季度开始，美国私人企业的税后利润就开始见底回升，到了2010年，企业税后利润就已经超过了危机前的水平，到了2012年更是不断创出历史新高。因此，企业利润的强劲增长是美国股市屡创新高的直接推手，原材料、劳动力价格下降、利息费用减少以及税收负担减轻等多方面因素使得美国企业在整体经济复苏乏力的情况下实现了盈利增长。

然而，从长期来看，美联储QE的退出以及美国政府的去杠杆化最终会影响企业盈利上升的空间，破坏本轮美股上涨的逻辑，标普指数出现回调是大概率事件。经济增长主要的驱动因素还在于技术进步，美国现阶段的经济复苏很可能是周期性的，美国经济可能还要在经历政府去杠杆的过程后，才能迎来经济可持续性的整体繁荣。