股指上涨需借市场化东风 中长期存投资机会

6月底的“钱荒”一度导致期指两天跌幅近15%，彻底击溃了多头信心。僵持一年的多空剧烈对峙以多头割肉、空头获利离场结束，期指总持仓回到9万手以下，与去年7月初的持仓量持平。虽然7月初中国石油逆市连阳引发“国家队”进场猜想，期指报复性上涨快速收复“钱荒”恐慌引发的跌幅，但期间做多资金并未跟进，期指总持仓维持低位，显示市场做多意愿不强。

借着移仓换月，沪深300指数在1307合约交割周下跌3.7%，吞没此前涨幅。期间外围主要股市普涨，欧美股市经过6月份的短暂回调后继续上涨，与A股的低迷形成反差。连续三年的相背走势，显示A股陷入悲观情绪陷阱习惯于下跌，与欧美股市缺乏联动性。“钱荒”只是下跌的其中一个催化剂。期指要真正上涨需解决促使其长期阴跌的病根。

国内二季度经济数据继续下滑，上半年GDP增速为7.6%，创近4年来最低，略高于3月份“两会”提出的全年7.5%预期目标。由于经济活动尚没有回暖迹象，今年GDP增速可能成为近13年来首次低于“两会”预期。国内政策层面偏冷，政府明确表态不会出台经济刺激政策，显然政府放弃依靠投资快速拉动经济但导致产能过剩问题的政策模式。在不出现区域性、系统性经济金融危机的政策底线下，政府的政策重心在调整经济结构，实现经济的长期稳定发展。这是一个以时间换空间的过程。伴随着去产能化的阵痛，A股的低迷或将延续，只存在结构性投资机会。

另外，政府管理层加大了市场化改革的力度和决心。6月底“钱荒”期，央行放任市场参与者自主调节市场行为来解决市场问题说明了这一点。同时，央行加快了利率市场化进程。7月20日起，中国人民银行取消贷款利率限制，允许金融机构自主决定除房地产贷款外的贷款利率。年内国内也将推出国债期货，进一步丰富商业银行管理利率风险的工具。此前国内的商业银行享受固定的存贷款利差，商业银行拥有A股一半左右的净利润，但银行板块市盈率却只有4—5倍。除了银行板块受到地方融资平台、房地产贷款捆绑隐藏的风险外，市场也充分考虑了利率市场化对商业银行带来利润冲击的风险。预计市场预期利率完全市场化后，商业银行仍将维持低估值。

值得关注的是，6月底“钱荒”引发市场暴跌的同时，期指四个合约全部出现深度贴水，最大贴水幅度一度达到70点。目前主力合约1308合约仍维持35点左右的贴水。由于个股分红基本结束，期指的深度贴水显得不合理。与2010年10月出现的持续近一个月的深度升水一样，显示当前市场处于非理性状态，悲观的市场情绪有待修复。2010年10月深度升水后没有出现上涨行情，反而出现连续近三年的阴跌。当前深度贴水并不意味着未来仍会出现大幅下探的行情。A股持续弱于外盘主要股市的原因在于投融资属性失衡。IPO重启临近，在A股发行机制没有得到改革的前提下，市场短期将承受压力，维持低位振荡。中长期来看，A股的低迷是特殊制度环境造成的。在市场化的大背景下，市场化发行制度取代现有的审批制是大势所趋，A股存在中长期的投资机会。