房地产“营改增”渐行渐近 推荐10股

　　2015年，营业税改增值税有望扩大至地产行业。由于完成营业税改增值税是“十二五”期间我国税收体制建设的重要目标，目前距离十二五结束仅剩不足一年时间，因此我们判断新一轮营改增试点即将展开。尚未改革的行业包括生活性服务业、建筑业、房地产业和金融业。根据近期媒体报道，房地产、建筑业有望率先推进营业税改增值税进程。

　　若土地及利息成本无法抵扣，加税风险大于减税机会。地产行业的成本主要由三部分构成：1、土地成本，2、实际建筑安装成本，3、财务成本。土地购置时地方政府无法开具增值税发票，利息成本则需要等待金融服务业进行营改增试点后方能取得发票。若土地及利息成本无法抵扣，我们按照11%的增值税率测算相当于营业税由目前5.5%上升至6.75%，地产商面临税负增加的风险。只有少数布局三四线城市的开发商因为建安成本占比较高，将有所受益，聚焦一二线城市开发商均面临税收增加的风险，且毛利越高的项目税收负担越大。如果政策特别规定允许房地产企业凭财政部门监制的土地专用收据等作为抵扣凭证，则解决了房地产企业进项抵扣的主要问题，将大幅降低开发商税收成本(由5.5%下降至3.78%).

　　“营改增”的机遇与挑战。营改增将倒逼房地产企业从原有的粗放经营转变至精细化管理，提高企业内控水平，由于利润空间收窄中小企业的“去地产化”进程仍将持续。未来精装修住宅的比例将进一步提高，有利于开发商取得更多的固定资产和物料的增值税发票予以抵扣。最值得市场期待的是，未来有望将不动产纳入增值税抵扣范围，这也将标志着消费型增值税改革彻底完成，利好有区域优势的商业地产开发商。

　　此前“营改增”事件显示，二级市场影响有限。目前已有多个行业施行营业税改增值税，交通运输业在2012年1月进行上海区域试点，2012年8月进行全国范围推广，2014年6月，电信行业纳入营业税改增值税范围。从施行效果看，税制改革后三大运营商营业利润分别下降8.5%、18%和12.5%，冲击相当明显，但股价表现来看影响不显着。

　　结论及建议：我们认为地产行业营业税改增值税是完善税制中的一环，并非针对地产行业，即使在土地及利息成本均无法抵扣的悲观假设下，低地价低毛率开发商税负也将有所下降，同时政策细则尚未公布，在投资下行压力明显，经济转型的关键时期，大幅加税不符合当前主流政策，地产行业仍具战略配置价值。1)回暖趋势未改，加之1、2月为传统淡季，春节前基本面复苏的逻辑无法证伪；2)经济下行及通缩风险进一步加大，年内降准降息的预期依然存在；3)地产去库存压力依然存在，政策调控风险有限。建议关注四类标的：有业绩、有诉求、低估值的龙头房企招商、保利、万科；京津冀一体化标的华夏幸福、首开；国企改革标的天健、中洲、华侨城和模式独特的信达、世联。

　　风险提示： 销售端调整时间超预期，降息降准落空风险。

　　个股研究

　　保利地产：改革大牛市下诸多利好提升配置价值

　　聚焦一二线核心城市，定位刚需及改善的主流需求，合理平衡周转速度不利润率，14 年销售增长含金量高，15 年表现将更好。14 年签约销售 1367 亿元(+9%)，销售均价逆市上涨近 10%，市场调整中仍保持利润率稳定。预计 15 年总可售货值超 2500 亿元，以 65%的去化率保守预计公司 15 年销售超 1640 亿元(+20%) .

　　盈利能力突出，股权激励护航，14 年业绩增速略低于预期，15 年将重回 20%以上。 (1)14 年净利润预增 13%，略低亍市场预期，但 12-13 年增速高，仍达到了股权激励的行权条件(3 年净利润 CAGR 丌低亍 21%).(2)受益亍 14 年销售有质量的增长、资金成本下降及信保基金投资进入收获期，预计第三个行权期业绩条件达成无忧，对应 15 年净利润增长 23%以上。(3)一二线市场持续回暖背景下公司销售去化及盈利水平的持续改善，将对 16 年以后的业绩增长提供有力支撑。

　　高杠杆，显着受益于资金成本下降及中票发行放开。 也受益于央企整合带杢的幵贩机会。14 年 3 季末净负债率 130%，受降息利好明显；获准注册发行 150 亿元中票，已成功发行 10 亿元，发行利率仅 4.8%。政策风向转暖，房企股权及债权融资放松，公司正探讨股权融资的可行性，以破解高负债率对规模发展的制约，若成功实施公司发展有望再提速，丏市值管理劢力将增强。央企整合加速，非房地产主营的公司可望剥离相关资产，枀大有利于与注房地产开发的保利等房地产央企。

　　低估值蓝筹价值正在回归。(1)无论横向还是纵向比较，公司目前估值仍然偏低。横向看，地产板块 15 年平均预测 PE 为 10.1 倍，在所有板块中倒数第二，公司15 年 PE 仅 8.0 倍；纵向看，2012 年是上一轮行业回暖期，公司 PE 波劢匙间为6.8 倍-11.5 倍，均值为 8.9 倍，高亍目前估值水平。 (2)A 股市场改革及国际化，持续提升蓝筹的配置价值。 公司是上证 50 唯一地产股，受益亍上证 50ETF 期权配置需求的提升，及个股期权推出预期；也受益亍 A 股纳入 MSCI 等国际指数预期。

　　14-16 年 EPS1.14/1.41/1.71 元，PE9.8/8.0/6.6 倍，考虑到公司销售均价提升及资金成本下降，提升 RNAV 至 11.12 元。因销售增长含金量高，股权激励目标是业绩增长底线，显着受益于资金成本下降、中票发行、股本融资提速、央企整合带杢的幵贩发展机会以及市值管理增强。改革大牛市下 A 股国际化配置，持续宽松的货币及行业政策正在推升蓝筹地产的配置价值，我们认为未杢 6-12 个月公司合理估值应为 15 年 10 倍 PE，目标价提升至 14 元，评级提升至“强烈推荐”。(中投证券)

　　招商地产：改善性需求释放助力发展提速

　　岁末冲刺，加速推盘叠加降价策略确保目标完成。公司12 月实现单月销售金额110.8 亿，创下单月销售额历史新高，环比及同比分别大幅增长129%和166.7%，在前11 个月仅录得400 亿销售额的情况下年尾加速冲刺，顺利完成年度500 亿元的销售目标。全年累计实现销售额510.5 亿元，同比增长18.2%。据公司管理层介绍，公司11-12 月份新推货值共达到150 亿，加速推盘叠加降价跑量的销售策略助推年末翘尾行情，实现完美收官。

　　可售货源充足，一线城市高端楼盘受追捧。2015 年公司预计可售货值为1100 亿，其中新推货值达800 亿，根据公司2014 年平均去化率60%测算，2015 年销售额预计为650 亿左右，同比增长27%。同时央行贷款新政有助于改善性需求的释放，对于以大中户型住宅开发为主的招商地产而言无疑是利好消息。从全年销售情况来看，一线城市的高端项目去化理想，2014 年业绩贡献占比达到了40%，其中位于北京的高端住宅项目臻园以52.2 亿元的成交金额领跑单盘销售榜。

　　融资渠道拓展大幅降低企业资金成本，龙头优势尽显。公司10 月公告发行可转债预案，发行总额不超过人民币80 亿元，用于公司位于深圳、珠海、武汉的项目建设。另外公司50 亿中票已获准注册发行，近日内有望完成发行，预计利率低于5%。目前公司综合资金成本在5%左右，中票及可转债的发行将进一步降低企业融资成本，有效补充资本金，为未来的扩张蓄势。

　　蛇口纳入自贸区，集团优势资源价值提升。公司大股东招商局集团在蛇口拥有大量土地资源，公司未来有望凭借平台优势低成本获取优质资产，同时公司位于蛇口的多个“城中村”旧改合作开发项目在自贸区概念刺激下加速推进，资源价值彰显。另外公司携手集团旗下招商局资本将有助于产业园区运营模式的探索，推动公司产业地产业务的扩张，目前珠三角区域的科技新城项目合作平台已初步建立，集团平台间合作也将深度挖掘公司内部核心价值。

　　盈利预测与估值：我们预测公司2014-2016 年EPS 分别为1.78 元、2.06 元、2.50 元，对应估值分别为14.9 倍、12.6 倍、10.3 倍，公司可转债及中票的顺利发行将有效降低融资成本，同时增强了公司股价提升动力，此前推出的股权激励制度也将提高经营积极性，政策刺激下市场情绪的转变有助于公司项目的快速去化，给予“买入”评级。

　　风险提示：房地产销售大幅低于预期风险，货币政策大幅收紧等。(国海证券)

(责任编辑：DF078)