白酒行业：二季度量价有望超预期 推荐6股

　　一季度白酒板块超额收益明显，我们认为驱动板块上涨的主逻辑是自上而下的通胀预期和基建复苏，自下而上的终端动销向好和估值洼地价值。根据近期宏观经济指标和产业调研情况来看，二季度CPI 和固定资产投资增速利好白酒行业逻辑短期无法证伪，4 月高端酒一批价保持稳定，未出现明显的淡季回落现象，二季度“淡季转旺”行情可期，白酒动销有望继续超预期，且目前白酒板块整体估值较其他子行业仍具备一定优势。因此，我们认为二季度白酒股的配置逻辑不变，重点推荐：品牌力卓越的贵州茅台和五粮液、渠道力优秀的古井贡酒和洋河股份、改善力度十分突出的泸州老窖和沱牌舍得。

　　一季度白酒板块超额受益明显，跑赢上证综指18 个百分点。一季度白酒指数上涨9.4%，同期上证综指下跌8.9%，大幅跑赢大盘18 个百分点，超额收益极为显着。我们认为驱动白酒板块上涨的主逻辑是：自上而下来看，CPI 持续提高至2.3 形成通胀预期利好白酒提价，固定资产投资增速回升带动白酒消费；自下而上来看，白酒板块整体估值处于低位，行业终端动销持续向好，白酒股投资价值得到凸显。

　　提价预期下催生经销商补库行为，二季度量价有望持续超预期。(1)季节性规律趋于淡化，昔日担忧不再。1999-2010 年期间，每年二季度收入占比保持在20%左右，淡季特征较为明显。2011 年之后，这一比例提升至22%左右。我们认为近五年尤其是三公消费限制后，白酒需求端出现大幅下滑，而供给端保持充足，是导致二季度淡季特征趋于弱化的主因。(2)高端白酒景气度持续回升。伴随消费升级以及商务法人被动消费拉动的高端酒消费，我们预计2015 年高档酒增速在10%以上。2016 年一季度高端酒茅五泸价格持续回升，预计一季报会再爆强劲数据。随着行业集中度的提升、消费升级的继续以及法人被动消费的持续向好，白酒行业将继续保持量价齐升格局。(3)提价预期强化经销商囤货意愿，二季度量价有望持续超预期。一季度主流酒企纷纷暗示或已经完成价格上调，如五粮液和古井贡酒出台了提价文件，目前市场对五粮液、泸州老窖、山西汾酒、顺鑫农业均有提价预期，并且茅台和五粮液都已明确控量或减量策略，这些因素会集中强化高端酒的囤货意愿。若经销商和终端两个环节多囤2 个月货，将带来高档酒15%以上的销量增长，并且高端酒的囤货行为将逐步传递至中低端市场，届时将出现淡季价格上涨，动销“淡季不淡”行情。(4)二季度行业向好主逻辑不变，白酒股有望继续获得超额收益。自上而下来看，中泰宏观团队预计二季度CPI 水平仍将保持2.0 以上的高位水平，在基建投资加码投入下固定资产投资增速仍将继续回升，我们认为二季度白酒行业发展依旧有较好的宏观经济环境支撑。自下而上来看，4 月高端酒市场一批价保持稳定，未出现往年淡季明显回落现象，今年二季度行业“淡季转旺”行情可期，白酒动销有望继续超预期。估值角度来看，目前白酒板块整体估值回升至22 倍左右，高端酒估值有所提高但仍不足20 倍，较其他子行业依然具备较好估值优势。

　　投资建议：二季度白酒股有望继续获得超额收益，具有鲜明特征的白酒股最为受益。从历史表现来看，在飞天茅台一批价上行背景下，一二线白酒涨幅普遍较高。结合一季度白酒企业表现，二季度我们重点推荐一线白酒和渠道能力优秀、体制改善显着的二线白酒。具体来看：(1)品牌力最强：贵州茅台、五粮液。(2)渠道力：洋河股份和古井贡酒。(3)改善力度突出：泸州老窖和沱牌舍得。

　　风险提示：三公消费限制力度持续加大、主流厂商控货不及预期、食品安全事件风险；

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　　五粮液：改革信心坚定，仍有30%空间

　　经销商大会和投资者交流会反馈：任务完成良好， 信心更加坚定。 公司提价20 并取消每瓶 30 元补贴，从 3 月 25 号执行。并配合减少剩余计划量的 20%，取消票据贴现等政策稳定价格，同时公司管理层表态将加大其他规格产品弥补减少的计划量。通过跟管理层和经销商交流，中小经销商任务完成进度较快，整体完成超 60%，系列酒增长良好。同时公司表示未来将加大分红，展开并购，整个调研下来公司在市场开发和市值管理上态度非常积极。

　　提价较预期更为乐观，减少计划量影响不大。 对于提价部分经销商和投资者开始有一定担忧，认为目前经销商拿货成本较低，一批价回升难度较大，最后仍会对经销商补贴抹平。我们通过调研并从企业和经销商博弈角度分析，认为一方面目前高端白酒市场恢复势头良好，经销商对提价有一定预期，并且公司配合提价采取多项措施，出货不会受到太大影响；另外经销商已不会冒险揣测企业想法，基本会紧跟企业目前的控量保价政策，涨价宣布之后批发价格已提升到 630-640，下半年继续上涨到出厂价的可能性较大。因计划量完成比例较大，减少剩余计划的 20%任务量占比不高，同时公司加大其他规格产品出货量弥补普五减量带来的影响，此举更多为提升经销商信心。

　　政策对一季度和全年业绩贡献明显。 正如 3 月 27 号点评中分析， 15 年 8 月公司提价到 659 之前完成任务量 70%左右，扣除掉分阶段补贴， 15 年经销商拿货成本平均在 590 多，此次取消补贴提价之前完成任务量 60%， 平均拿货成本 630-640，普五收入占比 70%，对整体收入贡献 4-5%，即使考虑价格持续倒挂 679 拿货部分给予不超过 20 元补贴，利润增速仍将达 15%。不同大会上，公司管理层都强调在系列酒方面取得的成绩，同时将继续加大力度，大概率保持两位数增长，对整体收入利润亦能贡献 3-5%。

　　经销商忠诚度仍高，下半年批价逐步回升。 部分经销商偏谨慎不太具有代表性，五粮液新兴渠道增长翻倍，低度和定制产品占比提升。糖酒会调研下来高端白酒需求仍然旺盛， 经销商和消费者忠诚度远高于其他价位产品，部分实力不强的经销商这已退出，现在都紧随企业政策。五粮液与茅台保持一定价差，除部分 1573 外，在 600 价格带几无对手，茅台批发价回升对利好五粮液，在其他政策配合下，预计批发价将逐步提升到 650，向出厂价靠拢。

　　五粮液今年业绩必定不俗，虽然大幅上涨但仍被低估。 公司一季度回款大幅增长， Q1 现金流入增长 100%， 全年预计收入超 10%，利润超 15%，公司账上 260 亿现金将通过加大分红和并购提升市值空间，政府和管理层也将更为积极，有所作为。 16 年只有 15 倍，按照息税前利润对应扣除现金的市值则更低，虽然经过上涨但仍被低估，目标价 37.2 元，建议持续买入。

　　风险提示：终端动销不及预期(招商证券)

　　贵州茅台：年报符合预期，预收账款创新高

　　事件：贵州茅台发布一季报，公司实现营业收入99.89 亿元，同比增长16.91%；实现净利润48.89 亿元，同比增长12.01%。基本每股收益3.89元。

　　公司一季报收入大幅增长，真实动销情况良好。公司2016 年一季度实现营业收入99.89 亿元，同比增长16.91%；实现净利润48.89 亿元，同比增长12.01%；基本每股收益3.89 元。一季度经营活动净现金流74.36亿元，较上年同期增长252%。我们认为公司一季度实现营业收入16.91%的大幅增长，主要原因在于，1:一季度由于春节的影响一直是白酒行业传统销售旺季，经销商处了解到公司真实动销情况良好，2016 年茅台实现开门红，开年即表现出良好的增长态势。2: 公司2015 年年末预收账款达到82.6 亿元，创出历史新高，主要系经销商在10 月中秋旺季后就将全年任务打款完毕，所以11-12 月预收账款并未体现在2015 年年报内，公司在今年一季度确认了一部分预收账款。公司一季度经营活动净现金流74.36 亿元，较上年同期增长252%也侧面验证了茅台真实动销情况良好。

　　公司一批价缓步回升，高端白酒龙头复苏势头强劲。公司2015 年三季度一批价最低达到820-830 元，但由于公司控量保价策略，一批价自2015 年12 月份起稳步提升，春季期间茅台大面积断货，渠道库存几乎为零，一批价曾达到860 元以上，春节过后有所下降，目前基本稳定在840-850 元左右，渠道利润得到恢复。白酒行业经过三年调整，2015 年已显示出弱复苏态势，行业分化迹象明显，高端白酒复苏情况相对较好。随着居民消费能力的提升，茅台作为高端白酒龙头凭借着强大的品牌竞争力，商务消费和大众消费已经完全承接了过去以三公消费为主的需求。

　　投资建议：公司产销旺盛，真实销售情况良好，今年随着国家固定资产投资增速提高、通胀预期提升以及深港通开通的预期，看好高端白酒龙头企业尤其是茅台的长期投资价值的。预测公司2016 和2017 年营业收入分别达到360 亿元和403 亿元，净利润为170 亿元和190 亿元，EPS为13.56 元和15.13 元，“推荐”评级。

　　风险提示：白酒景气度不达预期(长城证券)