基本面完美 6股不买就赔大了

　　森马服饰：调研报告：区域优质加盟商开店热情高涨

　　森马服饰(002563)

　　事件描述

　　近日我们调研了森马服饰，与公司高管及江浙地区的优质加盟商进行了充分沟通，在同类品牌终端销售表现弱势的情况下，森马品牌及巴拉品牌区域优质加盟商的开店热情高涨。

　　事件评论

　　现阶段战略布局的重点是锁定渠道

　　目前中国一线市场上认可度高的大众休闲品牌以快时尚品牌 H&M 和ZARA 为主，渠道布局的重点是 SHOPPING MALL。目前中国消费者的需求更加多元化，森马的定位主要在二三四线城市，竞争对手主要是以纯、美邦等品牌。但是近些年，市场整体出现了一些变化，消费者的需求也有所转变。江浙地区的休闲服饰门店在 09 年之前赚钱稳定，进入 10 年之后服装的大环境变差，经历 10、 11、 12 年之后，森马重新进入大调整， 12 年年底开始在江苏变革，品牌的重新定位。 而竞争对手以纯如今在杭州只有 2 个店、美邦杭州只剩不到 10 家商超店。

　　逆流而上，供应链整合效果突出

　　目前中国服装市场上的供应链环境已经发生了革命性改变，随着整体订单向东南亚转移，原来一些海外企业的供应商出现订单短缺现象。如果森马能够抓住机遇整合供应商，有利于快速提升产品品质。此外，森马采纳供应商供款主要是因为很多供应商在相应领域有多年的发展经验，会带动整体产品效率的提升，只要有恰当的激励机构款式设计问题可有效解决，关注的重点是用“外部的内行”带动“内部的外行”。

　　逆市扩张，多开店、开大店、开好店

　　目前绝对大部分休闲装企业因竞争激烈在萎缩或下滑，而森马品牌在经过几年的变革却在不断增强，市场份额越来越大，行业资源向森马品牌倾斜。 随着各大休闲服饰品牌关店潮涌现，森马服饰的店铺实现逆市扩张， 15 年上半年新开店铺 8,200 坪。 目前公司主推 200-500 的大店， 1000 坪以上的不到 1 万， 100 坪左右的有 1.8 万左右。未来公司将通过控制品类、扩大面积，降低租金水平、提升坪效。 森马品牌的加盟政策较灵活， 周平凡给了加盟商做服务的权利，一级加盟商给二级加盟商做服务赚零售价的 5%(毛利)。所有的客户从森马公司拿货，二级与一级经销商没有经济往来，一级只做服务。新店开业、新货上市、员工培训，南通共 37 家店直营店，海门店 14 年销售为 5000 多万/年。 此次调研的江浙地区森马品牌加盟商 13、 14 年店铺总面积达到 200%增长，门店销售收入增长 56%，明年订货增长 100%。 该加盟商在 15 年坚定投资 1 亿元开店，主要原因在于杭州地区的店铺以直营为主，做加盟渠道的个体户的优势在于通过房东拿到更好地段的的优质店铺。

　　童装产品保持良好增速，将不断丰富儿童产业链

　　过去几年，儿童产品还是表现出比较好的增速，从市场格局来讲，在渠道、供应商等环节已经建立了比较好领先优势。 未来三年巴拉品牌的经营方针确定为： 1)提升品牌知名度和美誉度，强化终端视觉表现力； 2)围绕核心店铺销售能力的提升，提升单店盈利水平。 16-18 年的核心经营目标为： 15 年年底 29 家， 16 年年底 50 家，购物中心占比 40%；新店同比提升 15 年 30%、16 年 52%、 17 年 20%，老店增速 15%。 巴拉品牌的加盟政策为：一级向二级供应商服务，二级供应商给一级供应商打分，公司给一级供应商奖励，奖励为销售收入 3-5%；销售政策为：新品是 77 折-8 折，合同中退货 10 个点。从整体产品配比及存货处理来看， 大店配件占比 8-10%个点，小店 5-7%个点，库存不需要退到公司， 10%用特卖店的形式消化。单季库存 5%(已减去10%)以内，然后库存拿去特卖店。

　　在此基础上，公司推进了马卡乐业务的发展，希望通过对这个品牌的去巴拉化，抓住 0-7 岁婴幼童的市场。目前在线下已经开设了 100 多个门店，预计15 年销售额将破亿。此外，聚焦配饰和鞋的梦多多将聚焦于线上，做高性价比、低倍率的互联网品牌。公司去年收购的“天才宝贝”和“小小地球”儿童教育业务已有管理团队入场，预计到年底会明确发展儿童教育业务的方向。未来将与巴拉等品牌联姻，加强品牌效应。

　　重申“买入”评级

　　公司目前处于经营转折期，向上趋势明显， 我们看好公司的发展前景。中报10 送 10 的权益分配方案已实施，按照送股后 26.8 亿股的总股本计算， 预计2015-2016 年 EPS 为 0.52 元、 0.63 元，对应目前估值 21 倍和 17 倍， 重申“ 买入”评级。

　　长江证券雷玉

　　云南城投：国企改革助推转型、布局受益一带一路

　　云南城投(600239)

　　公司是云南省国企改革重要受益标的：云南省 A 股上市公司共有 30多家，其中昆明就占据 22 家， 而云南省国资委旗下就有 14 家，国企资源非常丰富。公司作为云南省上市的唯一地产开发平台，在云南和西南区域深耕多年，业务涉及房地产一二级开发、业态包括住宅、城市综合体、写字楼、旅游地产、酒店配套等等，开发能力和品牌影响力强大，目前在集团战略转型的推动下，公司从重资产开发延伸到轻资产运营，从传统房地产延伸到健康、金融、旅游服务等领域， 公司作为上市平台的包容性很强，必将是云南国企改革的重要受益标的。

　　大股东及云南国资委旗下资源丰富： 公司控股股东为云南省省属企业云南省城市建设投资集团有限公司，并最终隶属于云南省国资委，省城投目前除拥有两个上市平台(另一个是云南水务在香港上市)外，还拥有金融资产(诚泰保险、本元支付等)、医疗资产(医院+云药科技)、旅游资源(景区经营管理和配套资产)、教育资源、酒店资源(如洲际酒店)等等；而国资委旗下资源更为丰富，未上市的资产类别包括物流、交通、能源等；在国企改革的分步推进下，股东方的资源在未来整合到上市公司的可能性很大。

　　积极转型大休闲大健康： 除深耕云南之外， 公司项目在四川、重庆、甘肃、陕西、辽宁和北京等区域逐步拓展，投资形式多样。 在当前行业增速放缓的大背景之下， 公司在集团战略推动下积极谋划从重资产开发到轻资产运营的转型，逐步减少一二级开发过重的项目比例，以旅游地产、集团旅游配套资源、本元支付、旅客资源为切入点，探索打造云南城投特色的休息度假运营平台。我们从公司自身转型需求(资产过重、去化较慢)、资源协同(云南省旅游资源丰富、股东资源协同效应显着)和国企改革(资产注入或股权激励提升风险偏好)等方面，未来公司转型落地会逐步明朗化，有望打开新的成长空间。

　　打造全方位度假消费平台：国家一带一路战略的推进将给昆明和公司带来极好的发展机遇。 公司旗下的梦云南度假平台吸引的业主和游客资源日益增长，满足了消费者实现“一地置业、多地度假”的需求。同时云客会作为公司会员专属俱乐部，整合集团旅游、医疗、金融、教育等资源，提供线上线下互动和更加多元化的会员专享服务，扩展客户资源，提升品牌效应。公司收购的本元支付或是重要纽带，我们认为这不仅有利于销售的去化，更是打开了公司旅游资源价值提升和轻资产运营管理的窗口，长期来看空间很大。

　　给予推荐评级： 公司地产开发和投资收益双轮驱动， 14 年销售 46.8亿，业绩增长 33%，今年可结资源丰富，下半年销售和业绩增长弹性很大。 我们预计公司 2015-2017 年 EPS 分别为 0.7、 0.82 和 1.03 元，目前股价对应 15 年业绩仅 8 倍，给予推荐评级。

　　风险提示： 国企改革进度低于预期。

　　银河证券胡华如