券商的杠杆之痛 两融集结号再起

一年间，融资融券业务经历发展壮大和成熟稳定，正以一波三折的方式加速演进。

　　作为重要的创新业务，券商一直积极参与和大力推进两融业务。本轮牛市上半场，两融规模与行情齐飙。之后，在经历近半年的持续降杠杆后，一场急跌把两融推至风口浪尖，场内融资盘全面告急。

　　“这是谁都没经历过的杠杆市。”市场目前已感受深刻。而无论是监管层还是券商，都早已如坐针毡。两融新规非常规式地提前落地应急；多家券商火速以下调保证金比例、调整强制平仓线、暂停融券供应等跟进。这一次，券商是否能抵御两融之殇？

　　两融集结号再起

　　这场仍未有明确转机的急跌，始自于对场外杠杆工具不断加码的严查和清理。先有伞形信托被叫停，而进入6月以来，监管政策矛头转向场外配资。证监会明令严禁券商通过网上证券交易接口为开展场外配资活动、非法证券业务提供便利。

　　与此同时，场内融资融券业务在经过2014年下半年的“疯长”后，年初以来相关监管政策则不断加码，多数券商将杠杆收紧，但融资客仍在匀速进场。从一个数据指标可以看出这个趋势。两融余额从年初的1.04万亿增加到6月中旬新高2.27万亿，虽绝对增量规模庞大，但两融占总交易额的比例已经逐步下滑。

　　6月15日，A股迎来在场外配资严查风波影响下的首个大跌之日。当天，上证综指失守维系了6个交易日的5000点大关。次日，上证综指盘中下探至4842点。而至6月19日当周的周五，上证综指更创下6.42%的跌幅，直接收于4478点。

　　在当时，市场观点还一度认为调整已见底。接受采访的多位券商两融人士还强调，高杠杆的场外配资多半已清理出场，场内融资盘非常安全，爆仓强平事件并不多发。融资客的态度也较为乐观。数据统计显示，当周还有400亿元融资资金“抄底”。

　　随后发生的事情，渐渐脱离于市场掌控之外。在两个交易日小幅回升后，大盘转头直下。6月25日起的7个交易内，上证综指累计跌幅已达21.39%。7月1日，大盘跌破4000点；2日，上证综指收于3683。在此过程中，强平风险已开始逐步由高风险、高杠杆的场外配资向场内融资盘蔓延。

　　有关注两融的券商分析师就介绍称，结合上半年两融增速和大盘走势来看，如果大盘回调至3600点附近，6月上半月在4900点进场的两融资金就将面临预警甚至平仓，这部分净增资金量在800亿左右。若大盘继续下探至3450点附近时，5月以来在4600点进场的两融资金也将面临同样风险，这部分两融资金的净增量在3000亿左右。

　　国内某大型券商两融业务副总透露，其所在券商目前风控指标极为严格，杠杆早已收缩至1：0.5，预警后补充担保金比例的时间也缩短至1天，整个6月平仓事件极少。但其也强调，即便是再严格的风控措施也抵挡不住系统性风险的损害。而连续下跌更引发融资盘的连锁反应；两融用户会在此过程中主动减仓和平仓，造成标的股的大面积整体下跌，并继续诱发更多的平仓。

　　场内融资盘岌岌可危，政策利好率先出手护航。一份《证券公司融资融券业务管理办法》自7月1日起提前颁布并实施。两融新规不再规定130%强制平仓线，改由券商自主决定强制平仓线。同时，新规也不再设6个月的强制还款，允许合约展期，并增加不动产、股权等资产可冲抵保证金。

　　“新的管理办法给予券商和投资者更多选择和灵活性，利于市场平稳发展。允许两融展期、业务规模不超过4倍净资本，表明监管层希望股市长慢牛健康发展。”华泰证券（601688）对此点评称。

　　短期两融供需变化有限

　　面对两融这个全新的杠杆工具，市场一直在不断试错甚至迂回中了解和熟悉。监管政策也在摸索和试探中，力求两融可在市场各阶段都尽其所能。然而，经过一场急跌的惊吓，市场开始冷静思考：一直以来被视为熟练驾驭杠杆的市场，是否已被杠杆所绑架?

　　场内融资盘告急，政策护航的同时，加杠杆的先行先试已开始落地。截至目前，已有十几家券商公布业务变更通知或调整计划，包括下调保证金比例、调整追加维持担保比例线、受理合约展期等。

　　“新规明显是为缓解市场对杠杆投资者被集中平仓的担忧，对于短期信心恢复有正面影响。同时，估计可能配合一定的窗口指导要求近期内券商不能轻易对客户强制平仓。”招商证券（600999）分析师洪锦屏表示。

　　而新规对两融业务规模的明确，也让两融的增长空间更为清晰。海通证券（600837）此前有过比照，就和A股投资者结构相似的中国台湾市场来看，两融/流通市值的比例最高到5.5%；而A股目前为4.2%，按此计算A股两融需求的上限为2.7万亿。而洪锦屏则对此测算称，两融供给端净资本的4倍对应的规模上限约4万亿，当前2万亿的两融规模距此上限仍有翻倍空间。

　　“但这并不是硬约束，券商杠杆率已经达到6倍，资本金短缺才是关键。”洪锦屏同时强调，新规中的展期放宽和担保品扩容等调整，并不能完全对冲下跌趋势中客户去杠杆的意愿，短期对两融影响有限。

　　针对目前已有券商暂时叫停部分强平，洪锦屏表示这将避免极端情况下券商一刀切带来不必要的损失;但同时也对券商的风控能力、客户分层能力、担保品价值评估都提出了很高的要求。

　　洪锦屏更预计，由于短期内券商不具备对客户全面差异化管理的能力，预计券商不会调整维持担保比例。

　　业务操作领域的部分执行情况也验证了其观点。上述大型券商两融人士就透露，该券商针对新规的调整仍在讨论，但因“事关重大”而格外谨慎，“券商资本金是不多的，两万亿的两融余额都使用了杠杆。如果一味简单取消强制平仓，肯定会造成券商损失，这是不太现实的”。