A股两融似“虎崽子”脾气不好时会吃人

　　资本市场从未如此关注过两融，正如两融从未如此立体地被投资者认识一样。

　　刚刚过去的一周，不断地被起底，不断地被揭秘，投资者们突然惊奇地发现，两融这两融这一券商创新业务，正在成为吼一吼而资本市场震三震的山中“虎崽”。

　　脾气不好时会“吃人”

　　“躲得过初一，躲不过十五。”这是北京一位股民在被“虎崽吃掉”之后发出的感慨。

　　这位仁兄不是没有想到过这一风险，只是没想到“虎崽子”一旦发起威来这么凶狠，也没想到会来得那么快。

　　其所在营业部的业务总监李峰(化名)透露，这位股民是一位融资者，天生就会与“虎崽子”发生交集。“虎崽子”的全名为融资融券交易，是投资者存入资金(或证券)作为担保物到证券公司的信用账户，借入资金买股票(融资交易)或借入股票并卖出(融券交易)，到期之后归还所借资金或股票。

　　为了保证信用账户的安全，券商会设置一定的担保比例，当担保比例低于130%，信用账户会被强行平仓，卖出股票所得资金偿还券商。强行平仓时，往往成交价极低。若平仓后仍不能足额偿还，还会被券商追偿，这就是“虎崽子”吃人的办法。

　　“虎崽子”本不吃人，除了发脾气的时候。而这位仁兄，正好倒霉赶上“虎崽子”大发脾气。

　　这位仁兄大多数资金倾注于股市，担保比例一直处于150%到180%之间的低水平，用他的话说是“最大效率利用资金”，也就是市场上所说的高杠杆。由于是券商股的忠实拥趸，所以其重仓券商股。

　　1月19日，券商板块开盘跌停，之后在银行等权重股的拖累下，大盘暴跌7.7%。而那位仁兄因为较低担保比例和较高券商股仓位，又无法迅速补交担保物，在暴跌的冲击下被强制平仓，被愤怒的“虎崽子”“吃掉”了。

　　在这一轮由新增资金和融资盘推动起来的快牛行情中，两融业务尤其是融资业务，为机构和个人投资者所格外偏爱。

　　其以小博大的功能，让牛市中的收益迅速放大。

　　数据显示，截至1月16日，沪深两市融资融券余额达到11,184.04亿元，其中，融资余额11,113.63亿元，融券余额70.41亿元，较 2014年增长比率达到217.89%、218.37%和155.95%。

　　日渐庞大的“虎崽子”成为近期A股持续上扬的重要动力，仅1月1日至16日之间的10个交易日中，A股两市融资买入额就达到10,606.04亿元，买入量达到922.84亿股，平均融资融券交易额占A股成交的19.57%。

　　同时，参与两融的投资者也越来越多。根据证金公司统计，截至1月16日，国内共有91家券商开展了两融业务，涉及营业部6300家，两融客户数量达到了313.05万名，以上年相比，参与券商数量增加了7.7%，营业部增加了28.73%，投资者数量增加了123.18%。

　　牛市中，在让投资者赚得盆满钵满的同时，也逐渐养大了“虎崽子”的脾气。

　　而1月19日的“黑色星期一”，让习惯了牛市思维的融资客们见识了“虎崽子”发威——助跌大盘创出6年内最大跌幅，也让部分融资客惨遭“虎咬”。

　　再回看股市暴跌诱因，1月16日，证监会通报了2014年第四季度券商融资类业务现场检查情况，对多家券商存在违规情况采取了行政监管措施，同时，证监会两融开户门槛被重新调回到了50万元。

　　对两融违规券商“打了屁股”，惊吓了平日里乖乖的“虎崽子”。一种惊惶使其上蹿下跳，股市“踩踏”惊显虎威。

　　如此剧烈之反应，恐怕证监会也没有料到，其当晚就出面安抚，申明券商以前开立的两融账户，即便低于50万也不会强行平仓。如此，“虎崽子”才平静了下来。

　　数据显示，“股灾”发生的前两天，两融增长数据为负，总规模稍有缩减。第三天起，两融数据开始恢复，1月21日和22日，两融余额达到10956.22亿元和11059.08亿元，环比微增0.43%和0.94%，股指返回至3300点之上。

　　券商的爱宠

　　北京的一家券商两融人士称，“证监会整治两融完全在意料之中，发展这么快的业务，如果不时常做几次规范，等真的积累了很多问题再发作，容易成为大的灾难。”

　　不过，虽然“虎崽子”也会吃人，但它的确是券商们的爱宠。数据显示，2014年，全国120家券商共实现收入2602.84亿元，实现净利润965.54亿元。在这120家券商中，共有91家券商开展了两融业务，两融业务实现总收入446.24亿元，占全国券商全部收入17.14%，成为继经纪业务和证券投资业务之后的券商第三大业务支柱。

　　当然，众多的投资者愿意冒着高风险，喜欢“虎崽子”。上述北京两融人士告诉记者，“两融应该是当今市场上最低资金成本的融资手段之一了，不仅能放很高的杠杆，操作也不算复杂”，这些特性让投资工具相对匮乏的国内投资者追捧。

　　该人士表示，目前，投资者从券商融资主流的配资比例是2.54。就是说投资者存入1单位资金到信用账户，通过融资交易，可以购买到市值2.54单位的股票，更有一些投资者为了将杠杆放得更大，将某些证券作为担保物，虽然会以一定的比例(60%-70%)进行折算，但是以证券融证券的方式能够撬动更多资金，将利润最大化。

　　“虎崽子”的食谱

　　“虎崽子”长这么快，是吃什么长大的呢？

　　根据相关规定，证券公司开展两融业务的资金必须是自有资金，也就是说，“虎崽子”吃的肉只能是家里的肉，形式上只能来源于券商内部。

　　沪上某券商人士称，券商开展融资业务的资金主要靠发行金融债、伞形信托、证金公司转融通，以及两融受益权抵押贷款等方式。

　　金融债和证金公司转融通是传统的融资手段。截至1月16日，证金公司转融资金交易期末余额为1031.05亿元。上述沪上券商人士告诉记者，“券商从证金公司转融通融得的资金相对固定，期限也以长期为主，到期之后与证金公司打好招呼直接展期”，可以为券商两融业务提供相对稳定的资金来源。

　　证券公司金融债为券商把握自由度较高的资金来源。数据显示，2014年1月16日至2015年1月16日的一年里，券商共发行证券公司债107笔，发行面值总计2,489.15亿元，发行短期融资券244笔，发行总面值3981.9亿元。

　　截至去年底，两市融资余额达万亿。有20家券商的融资余额超过100亿元，华泰、国泰君安、广发、银河超过600亿元。如此庞大的资金，只靠上述来源则远远不够。

　　与前两种不同，因相对风险较低且运作自由，伞形信托和两融受益权抵押贷款成为券商新宠。伞形信托本质是结构化证券投资产品，通过银行、券商、信托合作，银行理财资金绕道信托，为投资者提供融资，放大杠杆后进入股市。其具体操作流程是，先由银行发行理财产品募集资金认购信托计划，每个信托计划账户分割成若干子账户，融资申请获得通过后，资金便进入子账户，股市投资者则在子账户中操作，而各个子账户又由总账户控制。

　　银行渠道的资金通过伞形信托大量输血股市，也是当前监管层较为担心的部分。杠杆中的流动性牛市，并非监管层希望的一个能够支持经济增长和转型的健康牛市。

　　另一新宠为两融受益权抵押贷款。齐鲁证券信用业务部高级经理曹淑惠告诉记者，这种贷款的具体操作方式是券商将两融信用债权打包成一个资产包，将其出售给银行(或保险)，银行(或保险)向券商支付一笔资金，到了约定时间，券商赎回资产包并且支付回购价款的交易行为。券商通过两融收益权抵押从银行(或保险)获得的融资利率基本上在6.1%-6.7%之间，然后以8.6%融给客户，基本锁定1.9-2.5个点的收益。也有券商直接将两融收益权做成资产包，在资管渠道发售，直接向客户融资。

　　两融收益权抵押虽有便捷优势，但也有其风险。投资者在信用账户中将融出资金买股票，券商将信用账户打成资产包抵押给银行(保险)进行借款，借入资金再作为两融资金融给投资者。几经反复，资金会在银行(保险)、券商、投资者间形成循环，每轮循环被加上杠杆。在一位券商分析人士看来，这种无形中一轮又一轮被放大的杠杆，是两融业务中非常需要警惕的风险。

　　此外，中信证券、海通等被暂停三个月两融新开资格，但中信证券“快e通”、海通证券“快融宝”等工具被借机推广。以“快e通”为例，其融资额度从5000元到1000万元；T日下单，T+1日就可用，资金不仅可炒股，还可打新，利率8.2%低于两融利息，最大的不同是不仅没有资金门槛也没有开户时间要求。

　　其实，此次针对两融的规范，证监会并没有想刻意为难“虎崽子”。此次严格监管，也只是打击两融业务的违规行为，为规范两融健康发展保驾护航。说白了，证监会只是想矫正其主人养育中的坏毛病。

　　自两融业务推出以来，证监会一直秉持鼓励创新、放松管制、希望其健康发展的态度，去年3月，还对两融门槛有所松绑。

　　证监会本还在筹划推出两融新规，计划将两融期限展期，进一步放松两融限制。只不过，证监会此次严惩两融违规，惊吓了“虎崽子”，或许，上述新规推出，将有待观察。

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