聂庆平A股新常态 融资融券顺应行情走势

　　自2010年3月31日开展融资融券试点业务以来，这一项“新”业务已经在A股市场运行了四年多的时间，但从未像过去几个月那样，获得投资者和舆论密集的关注和讨论：认同者认为，正是融资融券的助力才使得此轮行情牛气冲天；质疑者指出，“杠杆上的牛市”容易过热，不可取。

　　为了深入了解融资融券业务情况，中国证券报日前专访了中国证券金融公司董事长聂庆平，他认为，此轮行情具有“结构性牛市”特征，融资融券业务只是顺应了行情的走势：去年7月以来，沪深300指数成分股融资买入金额占全市场融资买入金额的比例超过70%，买入资金主要流向以金融股为代表的权重股。

　　尽管如此，聂庆平坦言，借钱买股本身就是有风险的投资，尤其是行情出现大起大落和标的股票发生“黑天鹅事件”事件，往往会导致融资客户股票爆仓，出现被强制平仓风险。融资融券是“双刃剑”，投资者一定要审慎利用融资融券的信用放大功能进行股票投资。此外，目前市场上还出现了一些配资公司借钱给投资者炒股，投资者最高可获得5到10倍杠杆的配资，此类社会配资游离于监管之外，门槛低、杠杆高、风险大，建议广大投资者掌握融资融券知识，深刻认识融资融券“双刃剑”性质。

　　对于下一步融资融券业务的发展方向，他透露，将稳步扩大融资融券标的证券种类和范围，逐步增加融资融券业务的覆盖面，探索建立“负面清单”管理制度，完善融资融券交易机制。证券公司要采取逆周期调节措施加强融资融券业务风险管理，提高融资融券业务的各项风险控制比例，做好投资者适当性管理。逐步完善融券交易机制，积极推动社保基金、公募基金、信托、保险、资管等专业机构投资者和个人参与证券出借业务，扩大券源，促进融资业务和融券业务平衡发展。

　　两融业务表现与股市大势吻合

　　中国证券报：有人把去年下半年以来的这波行情评价为“杠杆上的牛市”，而两融是撬动行情的重要力量，您是否认同这一说法？从数据来看，两融杠杆到底给此轮行情带来了多大的影响？

　　聂庆平：随着实体经济的转型升级和资本市场改革的深化，目前A股市场也已经进入新常态，只不过这一轮的行情和以前相比，多了一个利用融资来投资的功能。

　　融资融券不论在国内还是国外，都只是资本市场一项基础业务，在成熟市场，其规模随着市场行情的上涨而增加是一种普遍现象，关键在于这种规模变化是否与市场发展相适应。事实上，从2010年开展试点以来，融资融券业务已经平稳运行了四年多时间，在这四年多时间里这一项业务都没有受到市场这么多的关注和讨论，说明目前的热度来自于市场本身的回暖和走强。

　　种种迹象来看，我个人认为，此轮行情主要表现为“结构性牛市”：以金融股等大盘蓝筹股为代表的结构性上涨，出现这样的局面主要是因为银行股价值低估、资本市场深化改革使得上市证券公司基本面发生根本改变，加上经济基本面总体平稳，以及“沪港通”试点启动等因素共同作用推动了此轮大盘上涨。

　　首先，从融资融券业务数据来看，近万亿的融资融券资金主要流向以金融股为代表的权重股，与市场表现契合，体现了以价值投资为主的特征。2014年7月以来，融资买入资金流向大盘蓝筹股的现象比较突出，据统计，融资融券客户累计融资买入926只标的证券，融资买入金额为8.6万亿元，其中证券类主板股票17只，金额9970亿元，占11.54%；银行类主板股票15只，金额6617亿元，占7.66%；保险类主板股票4只，金额2496亿元，占2.89%，三者合计融资买入1.9万亿元，占全部融资买入金额的22.1%。目前三者融资融券余额合计2514亿元，占全部融资融券余额的22.7%。如果再放大标的证券范围统计，从2014年7月至2015年1月19日，融资融券客户累计融资买入沪深市场主板股票677只，累计金额7.2万亿元,占比高达83%，说明融资融券资金主要流向估值较低的蓝筹金融股。

　　其次，上证指数从2000点涨到目前的3300点左右，大盘蓝筹金融股上涨是主要的推动因素。据统计，上证指数从2014年7月1日2050点持续上涨到2015年1月22日3343点，涨幅63%。期间A股流通市值从20.25万亿元增至33.15万亿元，增加12.9万亿元。其中，沪深300成份股票流通市值增加8.8万亿元，占A股流通市值总增加额的68.2%；金融类股票流通市值增加4.1万亿元，占A股流通市值总增加额的31.8%。由此可见，此轮行情的结构性上涨特征比较突出，大盘蓝筹股股价上涨对大盘指数上涨的贡献度近七成，金融类股票股价上涨贡献度超过三成,这与我国大型银行股估值偏低不无关系。从中美银行股估值比较看，股市上涨前，我国银行股的市净率只有0.6倍左右，市盈率8倍左右，股本收益率(ROE)却高达17%，而美国银行股的股本收益率(ROE)只有5%，但市净率却为2倍左右，市盈率15倍左右。即使是目前我国大盘蓝筹银行股上涨了30%左右，其市盈率、市净率仍处在合理区间。

　　第三，行情是决定融资融券业务规模增长的主要原因。融资融券业务规模增长与股市行情有直接关系，境外市场融资融券交易量占市场交易量比例约为20%左右，目前日本为15%，美国为18%，我国台湾地区为20%。我国自融资融券业务开展以来，证券公司融资融券余额一直增长缓慢，2014年初，融资融券交易额占市场交易额的比例为7%左右，只是在此轮股市行情启动后呈爆发式增长，目前尽管融资融券余额达到1万亿元，但该比例为19%，与境外市场平均比例接近。

　　所以总体来看，我认为融资融券业务的表现还是与股票市场大势吻合的，说明投资者看好金融类蓝筹股。是先有牛市，后有融资余额增加，而不是相反。实际上，这些数据也恰恰反映了在大盘蓝筹股估值回升的过程中，市场化的融资买入机制发挥了作用，满足了投资者价值投资的需要。

　　融资融券是把“双刃剑”

　　中国证券报：目前有不少投资者担心融资融券给市场带来大幅震荡的风险，也担心在类似成飞集成这样的“黑天鹅”事件里，融资融券的投资者会遭遇强行平仓和大幅亏损的风险，从当前情况看，应当如何做好风险防范工作？

　　聂庆平：截至2015年1月19日，融资融券担保品市值达到2.7万亿元，其中沪深主板股票1.98万亿元，约占73%；中小板和创业板股票5815亿元，约占21%；担保资金1339亿元，约占5%。2014年以来担保证券市值增加约1.6万亿元，其中超过70%来自于沪深主板股票担保市值的增加。融资融券客户平均维持担保比例为232%，自业务启动以来该比例一直高于200%，低于150%的客户数量只占0.5%，业务及客户投资风险总体平稳。

　　无论怎样讲，借钱买股票都是一件有风险的事情，尤其是行情出现大起大落和标的股票发生“黑天鹅”事件，往往会导致融资客户股票爆仓，出现被强制平仓风险。融资融券是“双刃剑”，投资者一定要审慎利用融资融券的信用放大功能进行股票投资。

　　客观上，随着标的证券范围的持续扩大，标的证券结构将更加均衡，既会有业绩好的股票，也会有业绩差的股票。从昌九生化、獐子岛、成飞集成等部分股价波动较大的标的股票来看，部分维持担保比例过低、担保证券集中度过高的投资者确实受到了损失。总结海内外市场经验来看，投资者和证券公司都应深刻认识融资融券业务的风险特征，密切关注融资融券业务快速增长带来的风险。

　　如1929年美国股市大崩盘爆发前，证券经纪商放松了融资保证金比例要求，杠杆比例接近10倍，大量商业银行也开始提供贷款买股票，1929年8月，客户融资余额达到85亿美元，超过了美国当时的流通中货币供应量(M0)。10月股市崩盘后，大量融资客户被证券经纪商追缴保证金，很多投资者根本没有能力补仓，只能抛售止损，进一步压低了股价，造成恶性循环和恐慌性抛售，道琼斯指数由高峰时的381点持续跌到1932年7月8日的41点，市值损失近九成。大量普通投资者欠下巨额贷款，证券经纪商坏账大量增加，有4000家银行倒闭，几乎是当时美国全部银行总数的40%。

　　美国政府随后出台《证券法》和《证券交易法》，特别对融资融券做出两项规定，把融资融券账户保证金比例提高到25%，1974年1月调整为50%并持续至今；再就是明确卖空提价规则，防止“裸卖空”。借鉴西方金融危机教训，我想在当前形势下平稳开展融资融券业务，证券公司必须高度重视和加强融资融券业务的风险管理，要采取逆周期调节措施，提高融资融券业务的各项风险控制指标，控制好风险：

　　一是要规范和合理发展融资融券业务。融资融券是把双刃剑，如果制度设计合理、杠杆比例适度、风险控制有效，就能够充分发挥完善交易机制、活跃证券交易、平滑市场波动、促进价格发现，为市场注入流动性等积极作用。但如果肆意放大杠杆，只考虑发展规模，失去对融资融券业务的风险控制，就可能给资本市场的发展带来危害，破坏证券行业的发展秩序，同时损害投资者利益。证券公司要根据自身资本实力和风险管理水平，适当控制经营杠杆，审慎扩大业务规模，确保与公司资本实力和风险管理能力相适应。

　　二是要遵循业务发展逆周期调节的原则，根据市场具体状况和审慎原则，及时通过调高保证金比例和维持担保比例、调低可充抵保证金证券折算率等市场化手段，合理调节融资融券杠杆率，防范客户业务风险。坚持证券公司总部统一管理授信、合同文本制定、标的证券和担保证券风险盯市、风险控制指标体系跟踪、强行平仓等工作，统一进行流动性风险、信用风险、市场风险、技术系统风险等压力测试，采取相应的风险控制措施。

　　三是全面强化标的证券和担保证券管理。要建立健全标的证券、担保证券的筛选和调整机制，及时根据市场状况、上市公司变化等情况进行主动管理，调整标的证券、担保证券的范围。强化担保证券集中度管理，对集中度风险比较高的担保证券，及时采取调低折算率、调出担保证券范围等手段，切实防范潜在风险。

　　四是进一步健全客户风险分析和管理机制。要定期、不定期地对客户资产结构、负债结构、交易习惯、行为特征、信用状况等方面情况进行分析，对集中度较高、担保品风险较大、风险承受能力较低的客户，要审慎控制其融资融券业务规模，与其风险承受能力相匹配。要健全强制平仓的业务规则和程序，通过业务合同对强制平仓条件、固定期限了结以及其他特殊事件处理等事项做出细化约定。进一步加强投资者适当性管理与风险教育，严格执行投资者适当性管理规定，大力宣传融资融券合同契约性和“买者自负”原则，提高投资者风险防控意识，引导投资者理性审慎参与融资融券交易。要特别建议广大投资者认真掌握融资融券知识，了解融资融券风险特性，切实增强融资融券风险意识和防范能力。

　　多项融资融券业务完善工作将开展

　　中国证券报：自从2010年推出融资融券业务以来，已经运行了四年多的时间，您如何总结和评价四年来这个市场的表现？

　　聂庆平：融资融券业务开展四年多来，总体业务发展平稳，风险控制措施基本到位，对完善资本市场功能起到积极作用。一是融资融券成为资本市场一项重要的基础性制度。改变了我国证券市场一直以来的单边市格局，为资本市场提供了一条制度化、规范化和有监管的资金融通渠道。二是融资融券交易成为一种重要的交易方式。四年多来，客户融资交易日趋活跃，融资买入金额占同期A股总成交额的比重，2012年底为4%，2013年底增至9%，2014年该比重平均为12.9%，至2014年末达到19%左右。客户融券交易活跃度也在增加，2014年，共有896只标的证券发生过融券交易，融券卖出金额达到1.1万亿元，较去年同期增长90%，融券余额为81.8亿元，较去年同期增长169%。三是融资融券客户群体成为一支重要的投资力量。2014年末，融资融券投资者达303万名，较年初增长121%，占A股投资者总数的4%；信用证券账户持仓市值为2.57万亿元，占A股流通总市值的8.2%。四是融资融券业务成为证券公司一项重要的创新业务。2014年，证券公司融资融券业务利息收入大幅增长至446.24亿元，已经发展成为证券公司的主营业务之一，也为证券公司业务创新提供了工具环境。五是转融通成为融资融券一项重要的配套制度。推出两年多来，试点范围有序扩大，业务规模稳步增长，市场反应积极正面，已经成为融资融券业务的重要资券来源，促进融资融券业务发展、增强市场流动性的作用逐渐显现。

　　下一步，在融资融券业务的完善方面，还是有很多工作需要继续开展。

　　首先，继续推进完善融资融券交易机制。适应市场发展需要，继续推进融资融券、转融通业务规则的修订完善，稳步扩大融资融券标的证券种类和范围，逐步建立“负面清单”管理制度。推动优化融券和转融券业务模式，丰富券源渠道，拓展融券用途。探索推进证券借贷平台建设，建立健全业务规则体系，简化证券借贷流程环节，推出竞价、议价等交易方式，建立第三方担保品管理制度，提高证券借贷的灵活性和市场化程度。

　　其次，进一步加强融资融券风险防控工作。督促证券公司审慎合理确定融资融券业务规模，加强融资融券内控机制建设，制定标的证券池的动态管理调整机制和担保证券集中度管理机制，加强投资者适当性管理与风险教育，引导投资者理性审慎参与融资融券交易。巩固强化融资融券统计监测系统非现场检查功能，丰富完善统计报表和风险监控指标体系，提高统计监测工作的全面性、及时性和准确性。着力强化对负债规模大、维持担保比例低、担保证券集中度高的客户风险评估，加强对涨跌幅较大、业绩波幅较大、舆论关注度较大的标的证券和担保证券市场风险盯市。强化监管信息资源共享和功能协作，推动建立现货、融资融券、个股期权、股指期货等跨市场、跨平台、跨品种套利与对冲行为风险联防联控的工作机制。

　　三是逐步扩大融资融券、证券出借业务的投资者参与范围。积极推动社保基金、公募基金、信托、保险和资管等专业机构投资者开展融资融券交易，满足机构投资者实施量化、对冲、套利等多样化交易策略的需求。逐步推动养老基金、社保基金、公募基金、信托、保险等机构投资者参与证券出借业务，提升机构投资者出借证券的收入，提高机构参与证券出借业务的积极性，探索个人投资者参与证券出借业务的路径，丰富券源，促进融资业务和融券业务的平衡发展，使资本市场的内在约束机制和平衡机制发挥作用。

　　此外，目前市场上出现了一些配资公司借钱给投资者炒股，投资者通过缴纳数额不等的保证金，存入配资公司的指定账户中，最高可获得5到10倍杠杆的配资，据媒体报导此类配资规模可能超过1000亿元。正如前面提及的美国市场案例所揭示的，我们认为，此类社会配资游离于监管之外，门槛低、杠杆高、风险大，无标的证券范围管理，容易产生融资爆仓风险。自我国股市设立以来，一旦出现牛市行情，场外股票融资活动通常比较活跃，历史上曾经出现过证券公司违规透资、股票账户三方监管透资、民间金融机构配资、委托理财和国债回购融资等违规融资炒股的情况，由于缺乏公开透明的监管，给证券行业和客户带来了较大的风险。因此，加强对场外融资的监管，合理控制和管理规范的场内融资融券业务发展，对我国资本市场平稳健康发展将具有积极意义。

责任编辑：xlx