资管平台迈向综合业务 券商小集合辟蹊径做投行

随着公募业务向券商资管渐行渐近，原有的券商集合理财计划在财富管理领域的功能正在减弱，亟须开拓新的业务领域。近期一些以融资服务为主要目的，带有投行业务色彩券商分级小集合产品发行旺盛。通过一系列结构设计，这些产品得以在满足融资方资金需求的同时，对抵押品价值波动实现有效管理。

当前，在券商集合理财中，国泰君安君享融通三号次级份额与西南双喜瑞赢1号次级份额分别以70%的回报与72.31%的净值缩水而受到市场瞩目。如果作为权益类理财产品，无论是上述何种回报率都足以令人咋舌。但事实上，此类产品的设计初衷在于通过发行预期受益稳定的优先级产品满足特定对象的融资需求。而次级份额的净值波动只是在账面上反映出融资抵押标的市场价格的变化。

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据上海证券报记者了解，此类分级集合理财通常旨在参与上市公司股权质押、定向增发等融资活动。分设优先级及次级份额更多的是要通过结构设计对投融资双方的权益作出保障，次级份额净值表现通常不涉及券商资管的投研能力。

国泰君安资管向上证报记者提供的产品设计方案清楚地解释了分级设计的必要性，假设某上市公司股东希望通过券商资管通道质押股份融资，需要将作为抵押品的流通股通过大宗交易平台过户给集合理财账户。券商可通过柜台向普通投资者销售优先份额，募集资金后向上市公司股东融资。由于优先份额具有相对稳定的预期收益率，投资者和券商都不愿意承担抵押品在融资期限内的股价波动，因此就需要作为融资方的上市公司股东以较高的杠杆倍数购买次级份额进行兜底。

通过这种结构安排，低风险偏好的投资者及作为中介方的券商不必承担额外的股价波动风险，而融资方也不必损失所持有股权在融资期间股价上涨的错赚损失。

表现在账面上，此类理财计划次级份额的净值波动相当于作为抵押品的个股股价涨跌，扣除需要支付给优先份额的资金成本，再乘以优先份额与次级份额之间的杠杆倍数，因此往往表现出较大幅度的波动。

事实上，优先份额提供融资，次级份额兜底风险的设计思路在另一种资管平台融资业务：资产证券化中也有所体现。以中信证券发行的华侨城欢乐谷门票受益凭证为例，门票受益权在过户给专项资管计划之后，由于实际门票收入难以准确估计，可能高于也可能低于融资规模。为了避免拟融资方失去超额部分的门票收入，同时也为了避免资金提供方承担门票收入低于预期的额外风险，就需要设计次级份额由拟融资方持有，起到对基础资产价格波动进行平抑的效果。

据了解，目前通过券商资管平台实现融资功能的小集合产品种类颇丰，较为常见的有股权质押类产品和定向增发类产品。大多采用分级结构设计运行。有券商人士表示，券商资管平台正在超越传统的投研角色，成为整合券商信用交易部门、投行部门的大综合业务平台。

国泰君安证券资产管理公司董事长顾颉就表示，券商资产管理业务在解决社会融资结构失衡的问题上大有可为。初步估计，如果通过产品的创新设计来解决融资失衡的问题，市场规模至少可以有几十万亿，将为券商资产管理行业的生存和发展创造一个巨大的空间。