结构性产品前景看好 光大证券疾拓创新业务版图

证券市场变局不断。

从去年绵延至今的券商创新，到近日紧密筹备的新股发行改革，券商面临的挑战从未停歇。以往盈利大幅依赖经纪和投行的券商经营模式，在不断推陈出新的市场环境下日趋式微，而券商“资本中介”这一角色却日渐鲜明。

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去年年底以来，以往多由外资行发行挂钩股票理财产品的市场格局被悄然打破。今年3月银监会的“理财新规”发布，平安、光大、广发等银行相继发行挂钩权益类的理财产品，而机构在发行此类产品时则需要强有力的交易对手。在这项业务中，光大、中信、中金、银河等券商纷纷加入，其中光大证券在今年上半年与多家银行交易的结构性产品规模已逾80亿元。

结构性产品前景看好

“随着利率市场化的进程，现在很多信托产品的收益率已经降下去了，毕竟现在企业融资的渠道也日趋多样，比如可以通过发私募债的形式募集资金。”浦发银行私人银行产品部负责人李戈表示。

“现在市场上的固定收益型产品动辄10%以上的收益率并非常态，风险和收益要成比例的。”李戈指出，“从成熟市场的经验来看，存款最多只有1%-2%的收益;想拿到5%的收益率，则只能投一些债券，这些债券甚至可能是‘垃圾债券’;如果想拿到7%-8%，则必须投资于股市，或者投到结构性产品上，因此海外结构性产品的量很大。但是这一类型的产品在中国才刚刚起步，前景很广阔，我们十分重视。”

事实上，结构性产品介乎于固定收益类产品和二级市场直接投资之间，投资者可以获得一个较高的收益，一旦行情不好，也能保本或者获得一个较低的收益率。由于此前几年部分外资银行发行的挂钩国外标的结构性产品屡屡“重伤”投资者，被很多投资者误解为“对赌”。

“前些年部分海外投行的结构性产品的预期收益率很高，甚至有超过20%，为了以较低的期权成本实现的较高的预期收益率，在产品设计中可能会需要挂钩标的下跌时客户承担损失，从而造成投资者承担了潜在下行风险。比如前些年流行的累计期权就是一个例子，”农银汇理基金投资理财部副总经理吴昊向记者解释，“另外一方面，这些产品挂钩的是海外股票、指数，国内投资者往往并不熟悉，这种情况也是风险所在。包括国内一些大行当时推出的结构化存款，也是挂钩于海外标的的。”

据记者了解，当前国内银行发行的保本型挂钩A股结构性产品，其运作模式是发起人投资于固定收益类证券，确保本金，接下来用其产生的固定收益向国内券商购买定制化的期权结构，使其挂钩于A股股票或指数。发行人既管好固定收益确保本金无虞，又通过期权取得浮动收益。

“券商在这个合作过程中是非常关键的角色，他们将风险承揽过来，并通过一系列风险管理手段将其对冲掉。”吴昊表示。

目前市场上的结构性产品通过优先、劣后的分级方式，降低优先级的风险，增加劣后的杠杆，但本质仍是方向性交易，风险仍然存在，业绩很大程度上取决于资产管理方的能力。

“而借助期权实现的结构性产品，并非考验资产管理方的主动管理能力，是帮助有观点的投资人实现低风险投资的解决方案，”吴昊表示，“挂钩标的、触发条件、获得收益的结构，从一开始就是定好的，具备更高的透明度。”

“这种结构性产品是一种典型的海外投行的商业模式，有别于目前市场上基金、资管的结构性产品。投行根据客户的需求，将固定收益通过权益类互换的方式转化为挂钩A股表现的浮动收益，从而发行挂钩A股的结构性产品。”光大证券策略投资部执行董事崔笑锦表示，“若市场走势符合客户预期，则获得高收益，若与客户预期完全违背，也能保本。投行在其中并非与客户对赌，而是采取先进的对冲手段将风险对冲掉，仅赚取一定margin。”

中资投行曾经缺乏风险对冲的相关能力和经验，现今条件逐步成熟。

“沪深300指数是很理想的挂钩标的，兼具影响力和社会认知度，从技术上来说，国内券商发售挂钩沪深300指数的期权后，可以方便地通过参与股指期货或沪深300ETF等标的的交易，在二级市场实现有效的风险对冲。”吴昊表示，“而外资投行需要通过QFII等形式参与国内A股的现货交易以实现风险对冲，且受到额度限制，因此很难为挂钩A股的结构性产品提供期权解决方案，这个缺口就被几家实力雄厚的国内券商填补了。

“在成熟市场，场外期权量很大，银行本身就可以设计期权产品出来。但是在国内受到分业经营的限制，只有券商可以参与到二级市场中来。理财产品未来发展的需求摆在那里，券商做期权业务可谓生逢其时。”李戈表示，“在海外，这就是真正的创新型投行业务，区别于传统的IPO业务。”

期权改变产品模式 券商角色转变

据记者了解，当前国内券商大多设立销售交易部，主要业务为经纪及其他增值服务，而海外成熟的销售交易业务(Sales&Trading)，做的是产品与风险对冲，内在理念完全不同，而后者才是未来券商创新型业务的重头戏。具体来讲，就是由产品销售与交易员共同组成的团队，在场外市场上进行期权、互换等复杂衍生产品的撮合交易。

“光大在结构性产品这一块已经有80亿的规模，在业内是比较领先的。”李戈表示，“这需要三块条件，一是要有先进的交易平台和风险分析对冲系统;二是需要从海外直接引进具备量化交易经验的人才;第三是理念上要有一定前瞻性。光大起步比较早，在权证领域就是比较早的参与者，以上条件都很成熟。”

“券商利用精密的定价和交易动态对冲掉风险，获取低风险收益。该业务对券商来说是市场风险中性的交易，对券商的对冲技术和风险管理的要求较高，进入门槛相对其他业务来说也较高。”崔笑锦表示。

据悉，目前国内销售交易业务主要有场外期权，挂钩股票、商品的结构性产品、场外期权、线性杠杆及非杠杆产品等等。特别是挂钩黄金、原油等商品的结构性产品，可以成为国内外很多相关企业的套保工具。

“此类产品前景很好，因为它反映了实体经济的真正需求，如能发展起来，一方面满足了实体经济中企业的套保、风险管理、流动性管理等真实需求，另一方面，也有利于券商开始深度参与实体经济，提供增值服务，非常利于券商做大做强。”崔笑锦表示。

这种海外投行成熟的商业模式，被国内越来越多的券商仿效，虽未受到市场普遍关注，但近年挂钩A股银行理财产品的增长则悄然反映了这一不断扩大的市场需求。

“海外投行方向性交易仅占极少的份额，更多地是通过对冲手段为客户提供风险中性的增值服务，投行在其中仅充当资本中介的角色。”崔笑锦表示。