松禾资本探路大资管

中国正迎来混业经营的大资管时代。监管放松;投资范围扩大;投资门槛降低;传统金融机构牌照优势减弱;证券、期货、银行、保险、信托、VC/PE之间的竞争壁垒被打破;一些VC/PE已将业务扩充到杠杆收购、夹层投资、房地产、证券投资等领域，转型为与黑石、凯雷、KKR等相似的多元化综合资管机构。

不过，在松禾资本创始合伙人、董事长兼总经理罗飞看来，大资管并非抛开主业的盲目多元化，而是立足于原有核心业务之上的进一步发展。

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“大资管的‘大’，是有分工的‘大’，有专业性的‘大’”，基于专业化分工所形成的合力，才能促成资产管理业务的大发展。

松禾资本此前既做VC也做PE，但几年前便将PE团队从原有的VC团队中分离出来，VC的团队专做VC，PE的团队专做PE。

今年，松禾资本建立了独立的研究和数据库团队。而未来，松禾资本还会在市值管理、并购退出等领域逐步建立专业的团队。

以专业的团队来管专业的基金，将来再募专业的基金，逐渐形成以主业为核心的正循环，“在一个一个专业板块构成的时候，大资管就形成了。”

策略选择：着眼专业化

在大资管时代到来之时，多元化与专业化、大而全与小而美等不同的策略选择路径呈现在VC/PE的面前，行业日渐分化。

与单纯的外延性扩张相比，罗飞更关注内在的改善。松禾资本的策略选择将重心放在了内部，表现形式则是专业化团队与专业化基金的建立。

松禾资本从1998年到2005年之前主要做VC，集中于早期投资的原因在于投资中后期项目无法退出，2005年股权分置改革完成后，中后期项目的退出已经不成问题。而且2005年到2007年间，同洲电子、荣信电力等早期项目上市退出，自有资金较为充沛，从2007年起，管理团队也开始向外募集基金，这使得松禾资本进入PE领域成为自然而然的选择。

从2006年到2010年，松禾资本的VC和PE投资由同一个团队来完成。2010年之后，VC与PE的团队分开来独立运作，团队分开，基金也分开。

之所以要分开来，按罗飞的话来说，其目的就在于要实现“团队的专业化”。因为VC投资人和PE投资人的需求不同，对挑选VC项目和投资PE项目的投资人的要求也不一样，VC与PE的分离使得团队实现了相对专业化。

今年，松禾资本又建立了独立的研究和数据库团队，并将建立市值管理和并购团队的计划纳入了考虑之中。

而这一进程的快慢，取决于人员能否到位。就如同当初VC和PE团队所以能够分开来，是源于其各自的人员已经到位，PE团队以原有班底为主，增加了部分新鲜血液，两个团队可以实现分离。研究团队能够在今年得以组建，也是源于松禾资本此前的长期准备。

在罗飞看来，并购团队的组建很可能要考虑外部人员的补充问题，因为，松禾资本之前的VC、PE投资主要为小股权投资，两者有极大的相似性，而并购是大股权投资。大股权投资对团队的要求的本质差别很大。

他表示，其实，松禾资本这两年一直在考虑组建并购团队的问题，“难点是并购团队的能力和PE团队的能力的要求是不一样的，所以还要找到合适的并购团队的合伙人。现在还是在一个准备的阶段。”而谈及是否会一步到位以一个基金的形式独立来做时，他表示，会先组建独立的团队，再建独立的机构。团队专业化，然后才能够机构专业化。

而对于进军公募领域，罗飞则持谨慎态度。他认为，公募市场的流动性与VC/PE的非流动性特质不同，管理基金的风险控制和主体架构也有较大差别。

而两者最大的区别是，公募市场出资人很多，但没法去具体了解管理人，也没法具体了解每个投资项目，但是VC/PE行业的LP越来越集中，并对管理人形成了一种选择机制。LP考察的内容包括GP的架构，时间的匹配，GP团队的年龄结构等。当资金的时间上的搭配和管理人策略的搭配形成契约，也就在政府监管之外，实现了一种市场的监管。

这种契约选择机制，正是VC/PE行业最难得、最具特点的一个方面，也是过去10多年，这个行业虽没有主管部门，却始终持续健康发展的重要原因。这种通过市场积累起来的契约选择机制，是整个行业无论在何种环境下都应该坚持的宝贵财富。

罗飞认为，所有这些策略的核心就是VC/PE主业的夯实与行业本质的回归。所谓VC/PE本质的回归，就是在投资时着眼于如何找到好的行业，在行业中又怎样找到比较好的企业。

这是VC/PE圈的不变法则，就如同房地产行业中的“位置、位置还是位置”一样，“做行业投资而非套利投资，套利只是结果，而非目的”。

新周期挑战

罗飞表示，VC/PE本质的回归是整个行业进入新周期的重要特征。

在中国的VC/PE中，松禾资本是为数不多的经历了多轮经济周期的投资机构之一。回顾多年投资经历，罗飞将1998年到2005年视为VC/PE行业的启蒙期，2007年到2010年则是这个行业的高点。那是中国VC/PE行业的1.0阶段。

他认为，在行业的高点过去之后，现在VC/PE行业到了1.5阶段，相当于进入了新的一个周期。

而VC/PE行业发展的大背景，则是中国新一轮经济周期的到来。这个周期从2007年、2008年开始，在此之前中国经济产能不足，到2009年开始进入产能过剩阶段。但2009年，中央政府的四万亿计划给整个产能又加了一个扩张的强心剂。

2009年时，看起来经济是起来了，证券市场也有极大的反弹。由于证券市场的反弹和创业板的推出，形成了VC/PE行业的高点。

但从产能来讲其实到2007、2008年已经是相对过剩，再加上四万亿投资的带动，产能继续过剩。所以现在，一方面制造业产能过剩，一方面在流通领域中的存货过大。整体而言，实业给人的感觉是景气度不够。

VC/PE行业的表现与实业的景气度密切相关，在罗飞看来，在分享了资本市场的繁荣、证券市场的创新尤其是创业板的短暂红利之后。VC/PE行业到了高点之后的一个拐点。“这是一个拐点。可能也是让这个行业走入下一个周期的开始。”

罗飞的这一论断也在业内研究机构的统计数据中得到了佐证。

清科研究中心的报告显示，2013年上半年，中国创投市场投资数量同比下降41.4%，环比下降32.5%;投资金额同比下降46.3%，环比下降50.8%。新募基金数同比下降64.3%，环比下降53.2%;新增资本量同比下降87.9%，环比下降67.1%。募资总量跌至近五年谷底。私募股权投资市场也不容乐观。上半年，投资案例数同比下降51.1%，环比下降42.3%。投资金额同比及环比分别下降11.0%和25.2%。募资金额同比下降56.0%，环比下降44.7%，

罗飞认为，在VC/PE行业的拐点到来之时，实业会回归实业的本质，VC/PE行业也会回归行业的本质。“我们投资的企业如果不能实现较高的增长，也就不存在我们这个行业的成长的动力。”

这意味着，大资管时代的VC/PE机构生存与发展的根本，还是投资的能力，投资机构要不断思索几个基础性的问题，“第一我们要找什么样的企业?第二我们要找在什么阶段的企业?我们怎样找到它们?”

三大投资体会

对这几个问题，松禾资本的经验可以总结为三大体会：“过去十多年，我们比较成功的项目都是第一相对超前;第二有相对长时间的投资;第三有幸投资了非常优秀的团队。”

松禾资本目前受托管理资产超过50亿元人民币，投资超过15亿元人民币，受托管企业超过100家，有16家企业成功退出(12家境内上市、2家境外上市和2家被并购)，这三大体会被罗飞视作多年以来最为宝贵的经验。

他对此做了详细解释：

第一，松禾资本要找的企业需要有持续的增长，前提是对于企业所在的这个细分领域，松禾资本入局的时候相对要早一些。在行业扩张期或者是扩张期之前，就相对早进去了。

第二，企业从成长期到扩张期，能够持续地成长。

第三，企业由中型到大型再到巨型的过程中，团队的作用非常重要。

很多企业家有管理自己的两亩三分地的能力，在熟悉的行业或者细分领域能做得很好。但把细分领域做到领先之后，企业家怎样跨行业?或在行业中怎样选择新的地域、新的行业应用进行收购兼并?团队是否有这个能力?需要判断。

在企业通过内在的市场延展、外在的并购进行发展的过程中，企业家的把控能力和操作能力都是关键的因素。

寻找优秀团队

如何寻找优秀企业团队?

松禾资本今年成立了自己的研究和发展部，做所关注行业的研究，将第三方数据资源和松禾资本自己的数据整合建立数据库。

此前，松禾资本则曾通过与科技部的合作及参与举办历年的创业大赛和行业性的产业大赛梳理行业资源，把握企业的上下游。

其旗下的创赛一号创业投资和创赛二号创业投资便是中国(深圳)科技创新创业大赛的配比投资公司，两家公司的注册资本均为3000万元，而其针对中国农业科技创新创业大赛建立的配比投资公司——中农科创投资的注册资本则达到1亿元。

松禾资本还要求投资者团队相对集中在专业的行业中，更多围绕熟悉的行业来做项目的挑选。目前，移动互联网、生命科学、绿色经济、新制造新服务是其重点关注的领域。

在今年4月举办的松禾资本春季论坛上，罗飞也提到在中国过去30年的发展中其实有三大欠账：环境、人民健康和下一代的精神生活。他透露现阶段松禾资本非常关注这三点，并会有针对性地在环保、健康医疗以及新娱乐等产业进行投资布局。

罗飞认为，中国前三十年GDP的增长，主要原因是传统产业的转移。

传统制造业是中国企业的主流，这在资本市场上也有非常明显的体现，因为资本市场更多是为主流企业服务的。真正的创新，在中国出现，也就十几年时间而已。

但目前，传统的主流产业遇到了产能普遍过剩的瓶颈，这恰恰也给了证券市场，无论创业板还是新三板，包容创新和支持创新的机会。目前国内的创新比较多还是应用性创新，不成体系，不成体系就很难持续，这是难点所在。

但他同时指出，一方面是传统产业普遍过剩，但另一方面，新兴行业还是有超过预期的增长。

比如互联网和移动互联网已经摸索出能够带来效益的商业模式，而且经过十几年的磨练，已经出现了一批能够持续经营、持续发展的企业。在这后面，还出现了一批新生代的创新的企业家。

同时，借助IT手段提高传统产业尤其是服务业效益的领域也是进步很快。包括创新药物在内的医疗健康产业在这十年中都有很扎实的进步。

“以前你很难想象一个互联网公司能够赚几千万，现在一些新兴的公司可能创业两三年利润已经上亿元，而且不只一家，他们每年以150%的速度在增长。”

在传统产业产能过剩的情况下，像互联网与移动互联网、传媒娱乐业、医疗健康这些行业还是有超过预期的增长。

一旦看中了好的企业家团队，罗飞认为，第一要有耐心进行长期投资，第二既要看准优秀的团队，又要给予团队充分信任和持续支持。

尽管投资节奏有所放缓，在退出方面也面临较大的压力，罗飞仍然对未来表现出相当的乐观。

这位在VC/PE行业浸淫十余年的投资人，把这个行业比作“接力赛”，要在接力赛的每一棒都跑好，在每一轮经济周期中有好的表现，耐心与毅力缺一不可。

毕竟这是一个漫长的过程，一时兴衰放在更长的时间维度中来评估时，便会有不同的意味。行业高点时的浮躁可能成为未来的隐忧所在，而低谷时的自我建设，也往往会为下一轮经济周期中的表现扎下根基。