私募茅台三季报昭示拐点 明年合理估值超400元

专访北京否极泰基金执行合伙人董宝珍：

贵州茅台本周发布的三季报，也许让不少拥趸暗暗松了口气。

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“这是在茅台转型的关键拐点发布的信息，给出的强劲信号是发生转折了，确认了底部。”作为茅台的坚定多头和重仓持有人，北京否极泰基金执行合伙人董宝珍在接受第一财经日报《财商》记者专访时语气平和。

贵州茅台，这个曾经的A股“大众情人”，在经历一年多的风雨洗礼之后，是否真将重显英雄本色？

茅台最困难的日子已过去

《财商》：贵州茅台本周发布了三季报，多项经营指标都有好转，这意味着公司最困难的时期已经过去了吗？

董宝珍：可以这么说，茅台最困难的就是二季度，三季报对比一、二季度，数据的性质不在一个档次。虽然三季报的每股收益、主营收入上涨并不大，但最实质的，反映供需销售的现金流入发生了重大变化，三季度的现金流入达到了102亿，二季度只有58亿，一、二季度合计才119亿，也就是说三季度一个季度吸纳的现金流入几乎跟上半年一致了，这是最能反映经销商意志和市场供需状况的，这个指标够强劲，从这个意义上讲茅台最困难的日子确实已经过去了。

《财商》：基于你对公司的跟踪研究，三季报符合你的预期吗？

董宝珍：基本符合，但也有人说不特别超预期，他们是立足于利润增长指标，其实茅台三季度实际实现的利润大约有48亿，为什么这么说呢？因为有11个亿的预收款被推迟到四季度确认，还有4个亿提前交纳的消费税。由此，三季度主营收入可能是89亿，可能的每股收益应该是4.6元。茅台把这10个亿的利润移到四季度，效果等于四季度提价30%。这样全年实现300亿的营业收入有一定的确定性。

茅台三季报的意义非常重大，因为这是在茅台转型的关键拐点发布的信息，把公司的经营情况、现金流入情况、经销商情绪、市场供需关系等，都真实反映出来了。客观上看，三季报给出的强劲信号是发生转折了，尽管从收入增长这个角度不特别抢眼，但昭示了拐点发生，确认了今年二季度出现的批发价逼近出厂价，营收增长率创上市以来新低其实是危机的底部，三季报确认了这个事实，这是三季报最大的意义。

《财商》：茅台股价是不是也可以说基本确认了底部？

董宝珍：我认为茅台的合理股价应该在400到450元。市场也并不是就认为茅台只值10倍市盈率，而是在转型过程中有一种强烈担忧，不怕有问题，就怕问题不明朗，心理上的恐惧担忧，造成无条件地过度压低公司估值。三季报就是告诉我们，极端风险已经明朗，没有太复杂的局面，正在向稳步健康方向发展。

当然市场担忧逐步退去要有一个过程。所以股价从方向和趋势上是确定了，过程因为基本面还在演化，会出现偶然的不确定性。资本市场是人心市场，大局无忧，过程会有反复。

《财商》：市场的做空力量是不是也接近枯竭？你之前认为茅台的本轮暴跌是遭遇了蓄意做空。

董宝珍：空头已经基本枯竭，一个标志是大换手已经完成。茅台60%的股份是集团控制不流通的，茅台也是长期投资者最密集的一个公司，可交易的股份不多，也就几百亿。三季报显示几大机构投资者已经全部退出了。另外基本面明朗化使得空头气氛产生的条件也不存在了，有人想要蓄意做空的基础条件也不存在了，接下来需要一个休养生息的过程。

十八大之后得民心、顺民意的反腐败全面深化，这使人们误以为反腐过程中茅台将丧失几乎全部的市场，导致股价出现崩溃。所以应该说做空是事实，但它并不完全是某个主体的蓄意行为，它来自于整体性错误认知。当然茅台中报发布之后所出现的急速下跌，不排除有人乘势恶意做空，目的是掠夺最优质最廉价的股票资源。

茅台估值应参考A股消费类公司

《财商》：数据显示你在茅台的持仓成本其实偏高，而且股价下跌过程中你的策略是越跌越买，今年上半年还开始融资买入，现在的杠杆比例是多少？有没有担心过爆仓风险？

董宝珍：2010年6月否极泰公司成立的时候，我就一直持有茅台，随着它的下跌，我把所有公司都卖出了，主要投资茅台。否极泰基金净值的变化也反映了我的成本。现在的杠杆比例大概在1.5∶1，有50%的股份是融资买入的。

很多人关心我爆仓的问题，其实我没有产生过这种担心，我自己有对这个公司的判断，也相信市场最终会是有规则的。市场上都说茅台应该跌到70块钱，但我确信规则在两端是清楚的，好的最终会被大家认同，即使是不认同有偏差，最终规律也会将其修正过来的。

《财商》：但你对茅台的不离不弃，在很多市场人士看来，是“在正确的标的上做了错误的事情”，对此你怎么看？

董宝珍：我对茅台的态度，是在看了茅台过去十多年所有公开信息，比较了中国几乎所有消费食品类公司的经营情况，并且思考了茅台超高的盈利能力和成长能力是否还会继续延续之后做出的理性判断。我对茅台100多家经销商做了调研，和超市营业员有过上百小时的交流。我认为茅台将会继续随着中国社会和经济的进步而持续的成长。我知道自己在干什么，对于对错我有自己的看法，我不会仅因为别人的悲观、股价的大幅暴跌就怀疑自己、否定自己，就推翻自己的结论。

《财商》：你认为茅台的合理估值应该是怎样的？

董宝珍：关于茅台的估值，春天我认为合理估值是360元，半年之后我个人认为茅台的内在价值应该在400~450元之间，理由是在一系列重大变革后，茅台目前已经跟历史上长期存在的腐败需求做了分手和切割，并实现了民间化，我个人认为茅台的合理估值应该参考国内大众消费类公司。之前我应约跟多家海外投资银行的研究人士进行交流，大家都谈到了全球烈酒巨头帝亚吉欧，茅台在行业最困难的时候，实现的成长率和帝亚吉欧最兴盛时实现的成长率基本一样，茅台正常情况下的估值是不是应该超过帝亚吉欧？我们知道，它目前以20倍的市盈率进行交易。因此，当恐惧退去后，2014年的合理估值在400~450元，目前的不正常情况只是情绪。

《财商》：近年你一直致力于白酒行业的研究，你怎么看白酒板块接下来的投资价值和机会？

董宝珍：中国各主要资产估值水平中，白酒低估程度最大，白酒接下来会有整体性的机会，理性的资金和力量会对此感兴趣。为什么这么说？

第一，自1664点历史最低点以来目前中国主要的各类资产中白酒当前的估值与1664点的估值差异是最大的，金融危机导致的1664点使银行股中的民生银行实现了8倍市盈率，贵州茅台22倍。今天民生银行是4~5倍市盈率，而茅台是10倍市盈率， 茅台比1664点当时的最低估值低了60%多。

第二，白酒本质是上一种消费品，在世界范围内消费类公司的估值长期在20倍市盈率左右。而中国股市消费类公司的估值还要更高，在25倍以上，为什么对一个本质上从属消费类公司的白酒行业给予个位数估值，甚至跟银行的估值一样？

第三，市场所担心的白酒危机和泡沫已经表现，对于茅台这样的龙头，危机已到后期，其他的一些白酒公司所面临的经营和行业问题，大体上也都走过了危机的中段，向后期演化，这是一个已经暴露的危机，相对不再具有杀伤力，这种情况下估值水平很难再持续下跌。

《财商》：除了茅台，上市公司里还有哪些是比较好的投资标的？

董宝珍：白酒行业非常特殊，龙头公司不走出危机，二三线公司很难有确定的竞争环境，所以在时间次序上，白酒脱困首先是龙头，其次是二三线，时间上彼此不同步。

茅台之外选白酒公司，有几个原则，第一，历史品牌必须有，越老越容易获得市场，像山西汾酒，唐朝的，古井贡酒，汉朝的；第二，现实经营要老老实实做酿酒工作，中国白酒是用粮食酿酒非常费时间，现在通过广告营销很多酒厂可以快速把需求拉动，传统工艺不能满足因广告带来的需求，就用酒精勾兑，有统计资料显示中国白酒60%~70%是酒精勾兑的，古法粮食酿造的酒比例越来越少，有人说中国的白酒产能过剩，其实传统酿造的不过剩，过剩的是酒精勾兑，这是非常残酷的事实，是在毁灭白酒文化。有的公司已经80%都是酒精勾兑的。我认为山西汾酒、五粮液、茅台这样的坚守古法粮食酿造的公司都是值得关注的，其他酒厂我还在观察。

董宝珍简介

1994年进入证券公司，是中国较早一批证券从业人员之一。2005年创办凌通价值投资网，2008年底出版《熊市-价值投资的春天》一书；2010年组建北京否极泰合伙基金，担任基金执行合伙人。