对冲基金高收费时代难以为继

阿尔弗雷德?温斯洛?琼斯(Alfred Winslow Jones)被誉为对冲基金的发明者。20世纪70年代末，当被问及对这种特殊投资工具前景有何看法时，他不太乐观。他忧愁地说：“对冲基金的前景并不光明。”

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对冲基金的投资风格太容易复制，而它们赖以发展繁荣的市场低效性也很快被克服。琼斯认为，对冲基金绝不会成为投资领域的重要组成部分。

倘若琼斯能活到现在，他一定会惊讶于自己这项发明的生命力之强。对冲基金如今不再是富有的私人投资者的专利，而已成为主流的投资工具之一。对冲基金业管理着2.5万亿美元的巨额资产，远超1.9万亿美元的金融危机前最高水平，其中很大一部分来自养老基金。

但有一点没变，即20世纪40年代末琼斯为管理最初的那只10万美元基金而设计的收费结构。的确，著名的20%收益提成(与年管理费共同构成一只基金的总收入)已经有所下降，但降幅微乎其微。尽管对冲基金的购买力据说十分强大，但它们并未削减收费。

琼斯为了维持自己规模小、研究任务繁重的对冲基金而设计了这套收费结构。但这一模式后来却应用于巨型基金，其中有些资金管理规模甚至达几百亿美元。再考虑到对冲基金投资者愿意支付高额的交易费用，随之而来的现金流确实可以用天文数字来形容。

这些收入不但为对冲基金的经营者带来令人艳羡的潇洒生活，而且为行业的信息“军备竞赛”提供了资金——很多基金和基金老板似乎将充足的信息视为出色业绩的必要保障。

对冲基金的运营成本极高。它们花高价雇佣熟练的交易员和分析师，因为它们的命运寄托在这些人的判断上。这还没有算上对冲基金的IT和其他信息成本，更不用说付给中间方(尤其是投行)的费用了。

不出意外，这些成本严重侵蚀了投资者收到的回报。在去年出版的一本书中，投资人西蒙?拉克(Simon Lack)估计，自20世纪90年代以来，对冲基金和“基金的基金”(fund of funds)收取的费用“吞噬”了它们所赚取回报的98%左右。

近期针对史蒂夫?科恩(Steve Cohen)所创立SAC Capital的内幕交易案，凸显出对冲基金的运营模式有多么铺张。科恩傲气凌人，他制定的收费模式不是传统的“2+20”(2%的管理费和20%的收益提成)，而是“3+50”(3%的管理费和50%的收益提成)。极高的收费让SAC不仅能雇佣最知名的交易员，还将这种做法发挥到了极致——每位交易员只负责一小部分股票。

在对冲基金里，投资组合经理的薪酬标准不以整个基金的表现而定，而是根据他们具体负责的几家公司的业绩而定。由于SAC是所谓的“事件驱动型”(event-driven)基金，经理必须尽己所能，搜索一切可能影响股价的信息。

SAC的投资策略非常耗费人力，也带来了超高的回报。在2006至2011年间的6年中，它有5年的业绩超过对冲基金行业的平均水平，通常优势明显。但问题是，SAC有些交易员所依赖的信息中，有很大一部分是通过不当途径获得的。

SAC或许违了规，但从很多方面看，违规员工的行为与其他对冲基金并无不同——以寻找“优势”为目标。其他公司使用不同方法来达到相同目的，如花大钱聘请获奖数学家，设计能够嗅探出市场低效性的算法，或向股票交易所支付重金，以获准将计算机放置在后者的大楼内，赢得几分之一秒的时间优势。

投资者一直对对冲基金的这些手段十分宽容，即使它们的收益率近年来似乎有所下降。但问题在于，一些机构的投资构成了对冲基金主要的资金来源，上述的“优势”是否真正能使这些机构受益?

养老基金的投资不局限于对冲基金，而是分散于整个市场。因此，考虑到对冲基金的收益建立在牺牲传统投资者的基础之上(或相反)，养老基金有可能在无意中参与一场零和博弈，即一支养老基金的收益，来源于其他基金的损失，此外还要扣除交易费用。这种模式最终惠及的是中间方，而不是最终的投资者。

几年前有推算得出，投资对冲基金的全部成本(计入支付给投行的费用)约为所投资资金的7%以上，超过了股市的长期回报率，因此它是不可持续的。琼斯的预测或许略显仓促，但从实质来看，事实可能将证明他是对的。

译者/徐天辰