券商固收歉收苦等9号文 寄望借刀兴债市

“现在大家都在等"9号文"的出台，如果"9号文"能把非标资产挤出商业银行的资产配置的话，更多的资金才会流到债市上来。”上海一家券商固定收益部业务经理向《第一财经日报》称。

该业务经理所谓的“9号文”即传闻中即将公布生效的《商业银行同业融资管理办法》(银监会9号文)。有报道称，“全面叫停买入返售的《三方合作协议》的非标资产业务”是“9号文”的重要内容之一。

推荐阅读

[热销私募产品]持赢稳健1号

• 私募短期谨慎公募跃跃欲试
• 国内对冲市场迎来快速发展机遇
• 泽熙四季度调研揭秘：最爱TMT行业

本报记者近日走访多家券商固定收益部，业务人员纷纷呼吁“9号文”尽快出台，并频频提及“非标不灭，债市不兴”。

上述业务经理说：“现在是业务的"寒冬季"，大家都在苦等传说中的"9号文"出台。现在银行等传统债券投资机构对于标准化债券融资工具的投资配置意愿持续下降，转投收益率更高的非标资产，只有银监会出台"9号文"，将非标资产挤出银行间市场，债券市场才有复苏的希望。”

　　企业债业务遭遇多方夹击

自2013年6月份流动性极度紧张以来，证券公司固定收益部传统三大业务企业债、公司债、中小企业私募债都遭遇不同程度的重挫。在大资管时代来临的背景下，信托、基金子公司以及私募都在抢食企业债;公司债业务则经常被投行部“近水楼台先得月”;中小企业私募债则面临市场发行难的问题。

上海一家券商固定收益部负责人在接受本报采访时称，该部门今年承接并承做的企业债业务虽然还有上升，但长期来看将会进入一个下跌趋势。一是因为受到债务融资上限不得超过净资产的40%这一硬性“红线”的制约;二是发改委对企业债的申报要求也日渐收紧;同时，对于政府融资平台业务的承揽，信托、基金子公司和私募等也在积极出击。

尽管如此，符合发改委发行条件的地方融资平台还是首选券商的固定收益部。Wind数据显示，今年以来，企业债平均发行利率约为6%～7%。市场人士称，发行人的总成本约为7%～8%，发行期限一般为5～7年。而信托市场的报价，持有人收益率一般在10%左右，发行期限一般为1～2年，市场人士称有政府背景的城投公司实际承担的利率约13%。私募市场的价格和信托不相上下。

一名固定收益部承做人员对此戏称，在开拓城投公司业务时，各大机构如同“割韭菜”般轮番上阵。资质好的地方融资平台首选券商发企业债，不够发行条件的再去找信托公司，信托公司也看不上的就继续找私募。于是，市场上想融资的市政平台一般先报出成本价。市场人士称今年下半年城投公司能接受的一揽子成本价在13%左右，也就是说，如果能按照10%的年收益率发行出去，扣除一些发行费用，剩下的息差为机构“净赚”。于是，重赏之下，必有勇夫，一些保障房建设、BT回购等项目，纷纷被信托及私募抢得。

更有信托公司前往券商“招安”，只要有好的项目介绍，并成功发行信托，会按照每年全部融资额 1%的返点奖励给业务介绍人员。而市场上，这样一个项目的融资额动辄几亿，高达1%的返点诱惑让很多原本无竞争的券商传统企业债项目纷纷流入信托及私募的怀抱。

　　“一单私募债抵两个IPO”神话难再

中小企业私募债自2012年推出后，一直面临“风险高、发行难”的困局。而《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》(银监会8号文)的出台，让中小企业私募债因 “标准化”、“出表”等特点而备受银行等机构青睐，2013年亦成为中小企业私募债的业务“井喷年”。

Wind数据显示，目前存量的私募债共有305只，债券数量占全部债券的比重为4.31%，票面总额为373.52亿元;而一般公司债自2007年证监会正式颁布实施《公司债券发行试点办法》以来，现存量公司债共429只，债券数量占全部债券的比重为6.06%，票面总额为6494.05亿元。由此可见，去年才推出的中小企业私募债虽然体量不大，但“数量”急剧增长。而这背后，不无“8号文”的功劳。

但持续增加的供给也使得私募债的销售变得越来越难。虽然中小企业私募债是“标准化债券产品”，但由于银行间市场和交易所市场互通互联不够，商业银行进入交易所市场仅限于上市银行，且只能进入集中竞价平台，不能从事债券回购。

现阶段私募债的“承销难”仍然是摆在券商固定收益部面前的一个难题。尽管如此，固定收益部还是比其他机构拥有先天优势。

上述券商固定收益部业务经理在接受本报采访时称，有一次在公司乘电梯，听到隔壁投行部发行了一单中小企业私募债赚了100万乐得手舞足蹈，他不由暗自觉得好笑。“同样一单私募债，投行部门来做的话，大多数只能赚3%。～4%。，而固定收益部来承接的话可以赚到1%～2%，最高可达3%。如果一单私募债做到3%的话，三年期的私募债收费9%，一单私募债可以抵两个IPO。”而这并非神话，本报记者获悉某券商固定收益部因创造出“一单私募债抵两个IPO”的神话被董事长在大会上多次表扬，列为行业标杆。

而这种神话似乎也是昙花一现难再续。和传统的企业债、公司债等债券审核周期较长，承揽、承做、审核、发行各个环节割裂不同的是，中小企业私募债流程时间较短，从接触潜在客户到发行完毕往往只要一个多月的时间，对市场上资金的需求更为敏锐。能不能找到成本低的资金往往成为项目的关键。“和企业债那种先审核完毕再发行不同的是，做私募债的思路要完全倒过来，一般是先找资金，再找客户。”上述固定收益部业务经理称。

　　“非标不灭、债市不兴”

申银万国之前一份债市研究报告称，供应压力带来利率弱势只是市场表面现象，背后意义是银行等传统债券投资机构对于标准化债券融资工具的投资配置意愿继续下降，银行、保险等纷纷“弃债而去”。

而有报道称，即将出台的“9号文”将全面叫停买入返售的《三方合作协议》非标资产业务。这成为券商固定收益部门人士一个期待的“福音”。因为三季度以来，商业银行的资产配置行为是影响债市的最大因素，因此未来其行为的转变将对债市造成全局性影响。

银行非标资产对债券和流动性均有挤出效应。华泰证券11月份的一份债券市场研究报告称，监管层整顿非标资产的目的在于遏制不合规的资金运用，使其透明化，从而降低系统性风险。一方面，非标资金通常投向平台、地产等缺乏融资渠道并且对负债成本敏感程度低的部门，抬升了市场利率的同时对产业中小型企业形成挤出效应。另一方面，银行往往用短期负债匹配长期资产，期限错配愈发严重，大大增加了对短端流动性的需求程度，资金价格中枢抬升，波动性增加。

华泰证券称，如果非标资产得到有效压缩，同业业务回归资金业务本质，短端流动性自然得到释放，同时其收益率的下滑也会提升债券投资吸引力，债券需求可能得到提升。二者共同作用下(再加上届时央行也许可以适当投放流动性引导利率进一步下行)，债券收益率下行的拐点将会到来。反之，如果整顿失败，投放的流动性会从各种暗渠流向回报率高的非标资产，6月以来的局面将再度重演，债市难见好转。

“债市的转折来自于银行行为的转变，银行行为的转变来自于监管的成效。因此说银监会文件的出台和执行效果是目前债券市场的重中之重。”华泰证券报告称。