海外目标日期基金投资策略及中美对比

Morningstar晨星(中国)研究中心夏莹莹

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20世纪90年代，美国经济复苏带动股票市场繁荣、基金行业发展，伴随社会老龄化及养老金制度改革，目标日期基金应运而生，并在此后的二十多年里快速发展。目标日期基金是一种会随投资者年龄增长而主动调整权益类和固定收益类资产配置比例的基金。那么，这种动态的资产配置策略是如何制定的呢?国内外目标日期基金存在哪些差异呢?本文将以晨星目标日期基金策略为例，重点阐述加入了人力资本考量的目标日期基金投资策略，并对中美目标日期基金进行简要对比。

目标日期基金的特点是投资者投资于与其目标退休日相对应的目标日期基金，随着目标日期的临近，基金中权益类资产的占比不断减少，在退休时，基金的持仓将以固定收益类证券为主，以适应投资者抗风险能力随年龄增长而降低及对更稳定收入的迫切需求。在目标日期基金策略的制定上，晨星将现代投资组合理念与人力资本概念相结合，认为人力资本影响资产配置决定，有效地全市场组合和个人投资者的总财富都应该包括财务资本和人力资本两个部分。具体来看，目标日期基金策略制定主要包括三个方面：分析投资者所面临的风险、制定权益类资产下滑曲线、决定权益类资产和固定收益类资产下的各细分类别的配置比例。

首先，在设计目标日期基金策略时，投资经理需要分析投资者所面临的不断变化的风险。整体来看，投资者一生有三个重要的投资阶段。即25至44岁的资本积累期，45至65岁资本积累/转换期，66至100岁的收入规划期。在资本积累及转换阶段，投资者主要面临消费风险、储蓄风险、死亡风险和市场风险。在收入规划期，投资者主要面临的风险有消费风险、长寿风险、遗赠风险和市场风险。虽然投资者终身面临的风险是不断变化的，且控制这些风险的方法也各有不同，但从这些风险的本质上来看，它们都与投资者财务资本和人力资本的大小密切相关。

晨星目标日期基金策略在运用现代投资组合理论的同时充分考虑了人力资本在投资组合中的影响，认为更加实际的全市场组和投资者的个人总财富都应包括可交易的传统资本和不可交易的人力资本两个部分。所谓人力资本是指投资者未来收入的现值。整体来看，人力资本随着投资者年龄的增长而不断减少，而财务资本则不断增加。(如图1)权益类资产下滑路径是目标日期基金的核心。在制定这一下滑路径时主要考虑两个方面，即投资者风险承受能力和风险偏好。在衡量投资者风险承受能力方面，与传统方法不同，我们不仅需要考虑投资者所拥有的可交易的财务资本数量，还需考察投资者人力资本的特点、大小及对未来消费和遗赠的需求。具体来看，当人力资本的特点越类似于固定收益类资产时，那么其财务资本的配置则应更加激进，更多配置于股票类资产以达到市场组合对股票和债券类资产的目标配置比例。例如，相对于基金经理而言，大学教授的收入更加稳定，因而其财务资本可以更多配置于股票类资产。在稳健型市场组合下，权益类资产的配置比例与人力资本的稳定性成反比，即人力资本越稳定，则权益类资产下滑路径曲线更为激进。(如图2)

如果说对投资者风险承受能力分析多采用定量分析方法，那么对风险偏好的判断则较为主观。风险偏好通常与投资者自身的性格和具体情况有关。对风险资产偏好较高的投资者其全市场组合将更为激进，那么在人力资本特点相同的情况下，其财务资本对风险资产持有比例会较高，目标日期基金的股票资产下滑曲线也更为激进。(如图3)

关于哪种权益类资产下滑路径最好并无定论。投资经理需从财务资本和人力资本两个方面的角度综合考量投资者的风险承受能力和风险偏好以制定出最适合的目标投资者的权益资产下滑路径。

最后，投资经理需要按照下滑路径来确定股票和债券中各细分资产类别的配置比例。对于大多数投资者而言，在退休期间维持当前的生活状态并能支付其日常开销是投资的主要目标之一。与资本积累期不同，在收入规划期大多数投资者缺乏稳定的收入来源以支付其日常开销。因此，在退休后，投资者更需要能提供稳定收入且具有抗通胀特点的资产类别。晨星的目标日期基金资产配置策略将退休期间的开销视为投资这个人资产负债表中的负债，结合人力资本从资产负债的角度进行资产配置。总的来说，随着年龄增长，投资者财务资本上的配置应更多倾向于本国资产。另一方面，用于通胀对冲的商品类、地产类资产类别的配置比例应不断升高。在债券类资产的配置上，应逐渐从长期、高收益、获取名义收益率资产转向风险较小、短期、获取真实收益的资产。

然而，值得注意的是，在全球经济一体化的影响下，我们发现在过去几年中，非美国股票在目标日期基金组合中的占比从过去的20%上升到现在的30%。以2040目标日期基金为例，非美国股票的持仓占比从2005年末的平均24%大幅增长至2012年末的36%。在债券类资产方面，我们同样发现目标日期基金经理开始减少低违约风险的美国债券持仓，而更多投资于发达市场和新兴市场债券。例如，富达基金在2011年把新兴市场债券加入到他们旗下的Freedom和Advisor Freedom系列的目标日期基金产品;2013年，先锋基金也在其Target Retirement目标日期基金系列产品上对国际债券的持仓比例增加了20%。投资者在选择目标日期基金时，需充分了解目标日期基金股票资产配置下滑路径及目标日期基金所包含的资产类别以判断其风险，从而选择与自身风险偏好和风险承受能力相匹配的产品。

随着国内基金市场的发展，基金产品不断创新。2006年5月，汇丰晋信基金发行了第一只目标日期基金—汇丰晋信2016周期（点评）混合。到目前为止，国内共有三只生命周期基金，分别为大成2020生命周期混合、汇丰晋信2016周期混合和汇丰晋信2026周期混合。截至2013年10月末，三只基金总规模合计约为80亿元。从投资策略上来看，三只基金均规定了从基金合同生效之日起，不同时期内权益类和固定收益类资产的变化范围，随着目标日期的临近，权益类资产的比例逐步递减，直至到期日及其后，权益类资产的配置比例将在20%以内。

从资产配置策略上来看，国内的三只生命周期基金似乎与美国的目标日期基金存在差异。按照晨星分类，美国市场上目标日期基金共包括13个类别，分别对应不同目标退休日期。整体来看，离目标退休日越远的基金在权益类资产上的配置比例越高。就目标日期2016-2020及目标2026-2030来看，2013年三季度末，这两类基金在股票类资产上的平均配置比例分别大约为51%和62%。但国内的三只生命周期基金在资产配置策略上仅规定了从基金合同生效之日起至到期日或其后的资产配置比例，而并未考虑投资者的实际年龄和基金资产配置的匹配程度。例如，假设一位投资者打算于2020年退休，在2006年基金成立时购买了大成2020生命周期混合，那么在2006年至2005年间，基金所持有的权益类资产的可能明显偏高。然而对于较为年轻的投资者而言，若购买此基金，基金的资产配置风格很有可能与投资者需求和风险偏好不相符合。权益类资产递减的速度似乎并不完全与投资者当前的风险承受能力相符合。从业绩上来看，汇丰晋信发行的两只生命周期基金业绩较为稳定，表现较好且中长期标准差偏低。