大胆实践 进一步拓展证券公司私募业务

　　一、私募业务是发挥“市场决定性作用”的突破口

　　近年来，我国资本市场改革创新取得了积极成果。以证监会、交易所为代表的政府部门及所属机构，主导推出了融资融券、债券质押式报价回购、约定购回式证券交易等20余项新产品新业务。这些创新不仅丰富了资本市场的产品类别，为服务实体经济做出了贡献，而且给证券公司带来了诸多发展机遇。据统计，2012年证券行业各项创新收入合计达100亿元，预计2013年进一步增加到300亿元左右。

　　但是，这种以政府为主导的模式已难以适应当前新的要求。十八届三中全会的决议明确提出了“使市场在资源配置中起决定性作用”。对资本市场来说，如何贯彻好十八届三中全会精神，更好地发挥“市场决定作用”，则成为了摆在监管部门和证券行业面前一个现实而又紧迫的课题。

　　那么，发挥“市场决定性”作用该从何处入手进行突破呢？现有以公募业务为核心的市场体系发展相对充分、涉及面广、受系统性风险影响较大。同时，关于公募业务的法律法规较多且自成体系，牵一发而动全身，改革难度较大。特别是公募市场以标准化产品投资为主，满足于服务实体经济的手段有限，这也是多年来实体经济中“两多两难”问题仍然突出的原因之一。因此，私募业务相较之下相关法律限制较少，面向特定对象引发区域性系统性风险的几率小、贴近实体经济、发展前景广阔，有望成为资本市场发挥“市场决定性作用”的重要抓手和突破口。

　　首先，私募业务相比公募业务法律限制少，改革阻力不大。

　　我国现有公募业务基本被法律法规框定，市场化改革难度很大。从发行方面看，法律规定公开发行证券必须由监管部门核准，因此推进注册制等市场化改革首先要修改《证券法》。从交易方面看，公开发行证券的托管、交易、结算基本模式均在《证券法》和部门规章制度中有明确的设定，基本是“资金在银行、证券在登记公司、撮合在交易所”，且整个流程都通过IT系统固化下来，证券公司等市场参与主体的作用很小，改革的转换成本也很高。因此，要推动公募领域的市场化改革，更多发挥证券公司等市场参与主体的积极性，将面临较大的法律阻碍和成本，短期内难以成行。

　　而私募领域相关法律限制非常少。《证券法》对私募业务的规定仅两条。一是“非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”；二是上市公司非公开发行新股必须报监管部门核准。至于《证券投资基金法》，虽然对非公开募集基金有具体规定，但限制性条款并不多，主要是“非公开募集基金应当向合格投资者募集，合格投资者累计不得超过二百人”。因此，在私募领域推动市场化改革，法律障碍基本没有。

　　其次，私募业务相比公募业务涉及范围小，交给市场主导的风险可控。

　　我国监管部门之所以对公募业务进行严格管制，核心仍在于风险。公募业务面向广大公众，市场外溢性强，投资者自我保护能力弱，极易发生风险，如327国债期货风波、早期证券公司违规理财和挪用客户保证金等，均带来了大量投资者亏损和市场不稳定，后者甚至引发了系统性风险。正因为如此，政府始终不敢放开“有形之手”，让市场机制充分发挥作用。

　　而私募业务主要面对具有自我保护能力的特定投资者，加之更像“小圈子里”的金融活动，外溢性较弱，由市场主导的风险相对小。例如类似私募业务的信托行业，由于投资者都是高净值客户，自我保护和风险承受能力强，风险都通过法律法规和协议事先约定。事实上，成熟市场对私募业务的监管一般都比较宽松。在美国，1933年《证券法》在对私募业务的边界进行明确界定后，其产品注册、信息披露、运作监管等均得到豁免。在英国，政府对私募基金的监管理念是减少干预，坚持间接监管策略。在香港，虽然对冲基金公司需要获得相应牌照，但是发行非公众销售类对冲基金产品则实行类似美国的豁免制度。

　　第三，私募业务相比公募业务更加贴近个性化需求，更能体现市场化特征。

　　市场化的最大特征就是贴近实体经济需求，形成多样化、多层次、较为复杂的产品体系。相比公募产品针对公众投资者的标准化需求，私募产品主要针对特定对象的个性化需求，通常更能体现市场化的内在特征。

　　从融资方面看，私募产品主要针对经济中最具活力的创新型、科技型和中小型企业。例如，VC主要满足早期创业型企业的风险融资，PE主要针对企业上市前的扩张融资，中小企业私募债则主要针对中小企业的直接融资。

　　从投资需求看，私募产品能够满足高端客户的多样化财富管理需求。国际上，属于私募范畴的对冲基金针对高端客户，由于其产品结构、交易策略等千差万别，目前已远远超出了最初“对冲”的概念。在国内，信托等类私募业务产品投向灵活，收益率普遍较高（超过10%），受到了高端客户的青睐。

　　从风险管理看，诸多复杂的风险管理工具均属于私募产品。据统计，全球90%的衍生品均是非公开发行的，包括利率、信用、外汇、大宗商品等衍生品产品。这些产品为企业、银行等机构的风险管理需求提供了充足的手段和工具。

　　第四，私募业务相比公募业务仍属起步期，未来增量市场空间极为广阔。

　　国际经验表明，私募业务作为与公募业务并行的领域，市场空间广阔。目前，我国以公募业务为核心的资本市场已经取得长足发展，A股总市值达24万亿，居全球第四位。但是，我国私募业务仍处于起步期，增量空间较为广阔，足以成为资本市场推进市场化改革的重要载体。

　　从产品看，私募市场的产品规模足以与公募匹敌。在美国，根据Rule144A规则发行的私募股权和债权，早在2006年的年发行量就超过万亿美元。截至2011年，美国私募债券存量达9827只和3.04万亿美元，占到公司债券存量的37%。在全球，另类资产管理（包括私募股权基金、对冲基金等）规模超过5万亿美元，是公募基金26.8万亿美元的1/5。衍生品方面，2012年全球场外市场金融衍生品名义本金高达633万亿美元，是场内衍生品规模的12倍。

　　从业务看，国际领先投行的私募业务占比都很高。以高盛为例，虽然它的各个业务分部都包含一定私募业务，但私募业务主要还是集中在FICC（利率、信用、外汇和大宗商品的做市及其衍生品创设）和权益类产品（权益类产品的做市及其衍生品创设）两个部门。2012年高盛来自这两个部门的做市与交易等资本中介业务收入达113亿美元，占到整个公司净收入的33%。如果考虑投资银行、资产管理等其他部门的私募业务，则占比会更大。

　　总之，私募业务作为一个刚起步的领域，是当前我国资本市场落实十八届三中全会精神、提升“市场决定性作用”的重要抓手和关键突破口。监管层及各市场参与主体应各尽其责、各归其位，大力推动私募业务发展。对于监管部门来说，应大力推动监管转型，营造宽松监管环境；对于自律组织来说，应完善各项基础配套，提供良好发展条件；对于证券公司来说，应充分发挥资本中介功能，增强产品创新能力和整体竞争力。

　　国际经验表明，私募业务的快速发展离不开健康宽松的监管环境。以美国为代表的发达市场，法律在对私募概念进行明确界定后，监管部门主要采取事后监管。对于我国来说，私募业务监管既要考虑当前的法律现实，明确相关概念和范围，也要借鉴国际经验，不断转变监管思路，推动监管后移，加强监管执法。

    二、大力推动监管转型

　　第一，界定“私募”概念，适度扩展“证券”范围。

　　我国法律对“私募”概念的界定不明确。现行《证券法》虽然间接承认了“非公开发行”，即“向特定对象发行证券且累计不超过200人”，但对于什么是“特定对象”，并没有明确界定和相关细则。由于私募发行是一个容易与“非法集资”、“非法发行证券”等混淆的活动，因此“私募”概念的明确界定将直接关系到私募产品或业务的法律地位和合规性。

　　同时，法律对“证券”的定义也过于狭窄。根据现行《证券法》，能够明确判断为“证券”的就是股票和公司债券，至于政府债券、证券投资基金、证券衍生品的发行，则是“适用本法”或“依照本法原则进行”。反观境外，各国对证券定义非常详尽和广泛。如美国《证券法》对“证券”的定义就多达数十项，基本包括了“被普遍认为是证券的任何权益和票据”，甚至包括了“投资合同”等金融工具。

　　基于以上原因，我国证券公司发展私募业务可能面临较大的法律风险，同时业务范围也可能受到限制。因此，在相关法律法规缺失的情况下，建议由证监会牵头或授权证券业协会出台相关规定，对“私募”概念进行界定，明确私募证券发行人要求、投资者适当性等问题；同时，对“证券”定义进行适度扩展，加快推出收益权凭证、结构型票据、债券集合计划等证券品种，为证券公司在柜台市场发行私募产品创新松绑。

　　第二，取消私募业务事前审批，推动监管后移。

　　私募相比公募的最大特点是，投资者是特定的、小众的，通常具有一定自我保护能力，其风险外溢也有限，从而不需要政府的特殊监管程序，如美国的豁免制度等。

　　但在我国，由于监管部门长期从事“公募”领域的监管，比较注重事前审批、产品注册、信息披露等监管程序。这种监管思路基本沿用到了所有产品领域。如《证券公司业务（产品）创新工作指引》规定，证券公司的创新方案必须经过专业评价，并取得监管部门认可，也不区分“私募”还是“公募”。这给私募业务创新带来了繁琐的程序和监管成本。

　　因此，建议监管部门取消对私募业务的事前审批，采取备案制。同时，出于合规性和风险的考虑，监管部门可要求证券公司定期报送私募业务开展情况和相关业务数据，以更好地进行事中事后监管。

　　第三，加强私募业务监管执法，强化事后处罚。

　　肖钢主席在2013年第15期《求是》杂志上指出，“监管执法是资本市场健康发展的基石”。国际上，发达国家资本市场的健康运行均得益于独立、高效的监管执法体系，监管部门的核心任务就是执法。如美国SEC，2006年的执法费用高达3.37亿美元，占全年监管经费的38%，执法人员超过1900人，占总人数50%以上。

　　对于私募业务而言，同样需要加强监管执法。虽然私募业务面向特定投资者，市场外溢性小，但不排除给特定投资者造成损害、引发风险的可能。如在美国次贷危机中，高盛就因为在CDO产品方面的虚假称述，导致许多机构投资者蒙受损失，包括苏格兰皇家银行、德国工业银行等。当然，高盛也为此遭受了5.5亿美元的巨额罚单。

　　因此，建议在监管后移的同时，从立法保障（提高处罚标准，引入司法力量参与监管执法）、执法机制（充实执法力量，改变执法激励机制）、审查机制（调查和审理分开，形成内部制衡）、部际协作（加强与国家有关部门、地方政府的合作）等方面，不断提高证监会的执法能力，加强事后处罚力度，以防范私募业务领域的违法违规活动。

　　正如经济发展需要一系列基础设施建设一样，资本市场发展也需要相应的基础设施，广义的如各项制度规则、技术标准等，狭义的如各类中介服务机构、后台支持系统等。就私募业务而言，鉴于相关基础服务的公共属性，建议由自律组织等机构牵头，尽快完善证券公司开展私募业务的一系列基础设施配套，包括：监测监控体系建设、统一支付平台搭建、增信担保和资信评估机构的设立、场外衍生品交易标准协议本文制定等。

　　第一，建立和完善私募业务监测监控体系。

　　完善的监测监控体系是加强事中事后监管的重点。此前监管部门进行事前管制，主要还是防止出现区域性、系统性风险，不利于对中小投资者的权益保护。据分析，导致2008年国际金融危机的重要原因之一就是监管不力，因此，如果监管部门对私募业务取消事前审批、更多交给市场主导，那么作为行业自律组织的证券业协会应承担更多事中事后监管职责，从国际金融危机中吸取经验和教训，通过建立和完善相关监测监控体系，做到让监管部门放心。

　　国外发达市场都建立了较为完善的监测监控体系，以加强对场外市场和私募业务的监管。如美国金融业监管局（FINRA）的交易报告与合规系统（TRACE）、场外市场报告系统（OTC Reporting Facility）、指令审查跟踪系统（Order Audit Trail System）、综合监测信息系统（INSITE）、交易报告系统（Trade Reporting Facilities）等。

　　我们建议，在借鉴国际经验基础上，由自律机构牵头，不断完善相关监测监控体系。目前，自律组织已经成立市场监测中心，并建立了机构间私募产品报价与服务、私募产品备案管理、合规报告与风险监测等三大系统。未来，自律组织可在此基础上不断完善，以实现对证券公司私募业务的更好监测。

　　第二，搭建联网互通的行业统一支付平台。

　　扩大证券公司资金账户的支付功能，对于便利私募产品和场外市场的支付清算、完善多层次资本市场建设、满足投资者多样化财富管理需求、做大证券公司客户资产以提升整体竞争力等，有着重大意义。

　　但是，在第三方存管模式下，目前证券公司资金账户的支付功能受限，基本只能购买场内产品和证券公司代销的金融产品。至于大量私募产品、场外产品以及日常商品，都无法通过资金账户支付。这无疑制约了证券公司服务客户、便利私募产品支付清算的能力。因此，许多证券公司开始通过借助第三方支付平台的方式，探索支付功能的拓展。

　　我们认为，建立一个行业内各证券公司之间统一互联互通的支付平台，既有利于拓宽证券公司资金账户的支付功能，也有利于规范行业的支付模式，还能避免重复建设带来的资源浪费，降低证券公司分散投资支付平台的成本。因此，建议由自律组织牵头，尽快搭建一个联网互通的行业统一支付平台。

　　第三，设立公共的增信担保、资信评估等机构。

　　增信和资信评估是目前债券发行中两大最常见的制度安排。所谓增信，即通过第三方担保、抵质押、信用保险（放心保）等手段，提高发行人信用级别、降低投资者的风险。这有利于解决低信用等级特别是中小企业的融资困境。至于资信评估，即通过信用数据征集、信用状况评价等，充分揭示发行人情况，以解决债券定价中的信息不对称问题。

　　目前，我国银行间市场以交易商协会牵头，成立了中债信用增进、中债资信评估两家服务机构。前者注册资本60亿元，截至2011年底为银行间市场的95家企业提供了增信服务，涉及金额591亿元；后者注册资本5000万元，为银行间市场的投资者提供数据征集、信用评级等服务。

　　我们认为，证券行业发展私募业务，同样也需要增信和资信评估机构。在当前商业增信和资信评估机构发展欠成熟的情况下，建议由证券业协会牵头，借鉴银行间市场经验，设立证券行业的增信公司和资信评估机构，推进行业对中小企业的联合增信，以及搜集记录私募产品发行人、交易对手等的信用情况，形成一个信息共享平台，更好地为私募产品定价。

　　第四，制定私募市场衍生品交易标准协议文本。

　　场外衍生品交易作为私募业务的重要组成部分，其本质是由一个个交易合约构成。由于合约签订涉及一系列复杂问题，如果缺乏相应标准则很难大量进行。为此，国际掉期与衍生品协会专门制定了一个标准协议文本，即ISDA协议。该协议通过“单一协议”、“瑕疵资产”、“净额结算”等制度安排，有效降低了交易双方的谈判时间、法律成本和违约风险，促进了国际场外衍生品市场的蓬勃发展。

　　目前，全球有50多个国家和地区的场外衍生品交易采用了ISDA协议。早在2009年，我国银行间交易商协会也发布了类似的标准协议本文（NAFMII协议）。该协议主要借鉴ISDA协议，并根据我国法律法规的实际情况进行了相应调整，以规范银行间市场的金融衍生品交易。

　　因此，建议在证券市场尤其是私募市场也制定相应的标准协议文本。此前，中国证券业协会在2013年3月发布了《中国证券市场金融衍生品交易主协议及其补充协议（2013年版）》。我们认为，可以在此协议基础上不断进行完善，以促进我国证券公司场外金融衍生品交易的发展。

　　大力发展证券公司私募业务，必须调动市场参与主体的积极性，充分发挥证券公司的自主能力。一方面，必须大力发展证券公司柜台市场,还原证券公司作为企业的基本权利，实现自主创造产品和销售产品。另一方面，必须从扩大投资范围、拓宽融资渠道、完善交易功能等方面，不断扩大证券公司资产负债表，提升资本中介功能。

　　第一，赋予证券公司自主创造产品的权利。

　　自主创造产品是企业的基本权利。国际投行在风云变幻的市场环境中能够不断进行创新，靠的就是这种权利。例如，货币市场基金就是由几家大的投资银行和保险公司在1973年创造。国内商业银行也具有这种权利。商业银行近几年通过各类理财产品创新，较好地契合了市场的投融资需求。目前，银行理财存量规模已经超过10万亿。

　　反观我国证券公司，基本没有这种权利。以中小企业融资为例，现在融资需求很大，但相关产品匮乏。单一的私募债由于风险过高，发展空间有限。如果证券公司能够将多个私募债买进来，然后通过组合、分拆等方式重新卖给投资者，那么市场前景会非常广阔。高盛在1970年就做过类似产品。但是，囿于法律和监管方面的原因，我国证券公司很难自主创造这种产品。

　　因此，必须从法律和监管层面出发，恢复证券公司作为企业的本来面貌，赋予证券公司自主创造产品的权利。短期内，主要通过监管部门扩大“证券”范畴、实行备案制等方式实现有限恢复。长期内，则建议修改《证券法》和《证券公司监督管理条例》，最大限度地定义证券范围，以及取消证券公司经营范围的限制，完全还原证券公司自主创造产品的权利。

　　第二，进一步扩大证券公司的投资范围。

　　随着我国不断推进对外开放和金融改革，越来越多的企业“走出去”，企业面临的利率、信用、外汇、大宗商品等风险将明显增多。但是，我国证券公司投资范围偏窄，难以提供相应的风险管理工具。现货方面，证券公司主要是投资股票、债券、理财等产品，各种外汇、黄金、商品现货等均无法参与；衍生品方面，主要是参与股指期货、国债期货、利率互换等金融衍生品，大量其他形式的金融衍生品均无法参与，商品期货则必须通过子公司进行。这些无疑制约了证券公司为企业提供多样化风险管理工具的能力。

　　因此，必须进一步扩大证券公司投资范围。建议证监会与人民银行沟通，允许证券公司参与银行间市场的外汇、黄金等现货交易，并允许参与信用风险缓释工具（CRM）、外汇远期等其他金融衍生品交易。建议重新修订《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》，允许证券公司参与大宗商品现货交易,放宽证券公司海外市场投资规模、品种、方式的限制。建议对证券公司净资本计算标准进行修订，完善固定收益、衍生品交易等方面净资本扣减办法。

　　第三，进一步拓宽证券公司的融资功能。

　　融资功能是证券公司做大资产负债表，并通过资产负债表创设个性化金融产品的关键。国外投行都有着完善的融资功能，融资方式包括拆借、回购、发债、收益凭证、结构性票据等各种方式。2008年金融危机前，国际投行的杠杆率普遍超过20倍，现在也在10倍以上。而国内证券公司由于融资受限，目前整个行业的杠杆率仅2.6倍（包含客户保证金）

　　因此，建议进一步拓宽证券公司融资渠道。放开同业拆借、债券回购等限制，建议证监会与银监会沟通，允许四大国有银行同证券公司进行同业拆借；建议证监会与人民银行沟通，不以“实收资本的80%”限制证券公司资金拆借和回购规模。放松证券公司发行债券的限制，允许证券公司发行3个月以上期限的短期融资券；明确取消证券公司“发债规模不超过净资产40%”的规定，以净资本指标对证券公司的负债进行整体限制；同时建议证监会与外汇管理局沟通，允许证券母公司为境外子公司发债提供担保。放开其他形式的债务融资工具，尽快发布《证券公司债务融资工具管理暂行规定》正式稿，推动收益凭证等结构化债务融资工具的发行。

　　第四，进一步完善证券公司的交易功能。

　　目前，我国证券公司交易功能薄弱，无法通过自有资金为私募产品提供流动性支持。由于私募产品多是非标准化产品，流动性低，可转让性差，因此需要投资银行通过不断的“买入-卖出”交易以提高其流动性（即“做市”）。但是，我国证券公司发挥做市功能受到诸多限制。以集合理财为例，相关规定要求证券公司自有资金参与集合计划的持有期不得少于6个月，这无疑限制了证券公司做市功能。再如证券自营，相关规定要求自营业务持有单只权益类证券的比例不得超过4%，而做市业务的标的产品大多规模很小，这严重制约了证券公司的做市功能。

　　因此，建议进一步完善证券公司的交易功能。建议尽快出台《证券公司柜台市场试点管理办法》，并出台做市交易的相关细则，为证券公司给私募产品做市提供依据。建议修改《证券公司集合资产管理业务实施细则》，减少证券公司自有资金参与集合计划的持有期限制。建议区分证券公司的自营交易和做市交易，允许在做市交易时持有单只权益类证券的比例超过4%。

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