岁末私募论市A股正构筑底部 紧抓改革和转型两主线

深圳市明曜投资管理有限公司董事长兼投资总监曾昭雄：

虽然近期股指再度深调，但由于改革的预期较为强烈，上证指数跌破2000点的可能性不大。随着改革深入、产业升级，股票市场的长期慢牛行情正在来临。

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深圳前海三川资产管理有限公司执行董事方烈：

明年A股市场仍是进入寻底的过程，但慢慢会迎来一轮大的牛市，围绕改革和转型的各种题材值得投资者好好把握。在转型升级方面，互联网、节能减排、大众消费品、医药等行业值得重点关注。

昭时投资执行事务合伙人李云峰：

随着市场化改革的不断深入，网络电子、生物医药、金融服务这些行业会成为较大的受益者，交通物流、食品饮料、纺织服装这些和大众生活息息相关的行业同样会随着改革带来的经济持续发展而长期受益。

2013年，中国经济结构调整不断升级，经济增速下滑势头已经显现，A股市场又是震荡调整一年。调整了六年的A股市场将走向何方?明年中国经济会面临哪些问题?投资机会在哪里?证券时报记者就此采访了深圳市明曜投资管理有限公司董事长、投资总监曾昭雄，深圳前海三川资产管理有限公司执行董事方烈和昭时投资执行事务合伙人李云峰。

接受记者采访的上述私募表示，在中国经济增速下滑的过程中，企业效率亟待进一步提升，A股市场正在构筑底部，改革和转型概念股成为私募基金主攻的两大类品种。

经济高增长股市滞涨的真实原因

在很多人看来，股市既是经济的晴雨表，也是资金面的晴雨表。但是，从A股市场过去十多年的经验来看，尽管中国经济过去十多年保持了两位数的高增长，但上证综指十年涨幅为零。与此同时，中国的广义货币(M2)和信贷持续多年高增长，M2从2003年到2013年增长了13倍左右，信贷规模也是不断增长，但上证综指仍在原地踏步，方烈认为，这至少证明股市不完全是经济基本面和资金面的晴雨表。

那么，市场上这么多的钱没进股市，到底跑到哪里去了呢?这首先得从中国经济的结构说起。在方烈看来，过去十多年中国经济是以重工业化、城市化为主，经济增长主要依赖于投资驱动，比如煤炭、钢铁、化工、水泥等传统产业，建一个企业动辄需要几十亿，这些传统企业吸纳了大量资金。

同时，中国的住房货币化从上个世纪90年代末开始，老百姓有钱了就买房，投资和投机性需求很旺，房地产市场也吸纳了大量资金，而消费又没有起来。大量的传统企业绝大部分都是国有企业。因此，过去十多年庞大的M2和信贷资金进入了低效率的国企和央企里面，民企吸纳的资金占信贷比例很小。

方烈认为，在信贷市场，银行更愿意把钱贷给国企，而不是民营企业，因为贷给国企比贷给民企的责任要小，如此一来，大量的信贷流入国企，成为低效率的代名词。国有企业还被迫用大量的贷款偿还利息，也就是借旧还新，最终造成庞大的信贷资金和M2进入到股市的部分非常少。表明上中国的贷款规模很大，流动性很宽裕，但是，实际上很大一部分流动性都进入低效率的领域，流入股市的资金少之又少，以至于十年以来上证综指涨幅为零。

方烈经过多年的研究发现，日本和美国的股市主要有三个阶段：首先是经济高增长阶段，股市即使上涨，涨速也低于经济的增速，这主要是因为经济高增长阶段需要大量资金，流入股市的流动性并不多;其次是经济急速下滑阶段，股市在这一阶段跌得比经济更快;最后是经济平稳增长阶段，这一时期经济告别了两位数的高增长，进入个位数的增长阶段，反而更容易产生大牛市，因为这一阶段经济增长从对投资的依赖转到消费驱动，社会上的钱更愿意流入股市。

李云峰表示，改革开放后的每一次经济大发展，很大程度上都得益于国家在经济体制方面的重大改革。十八届三中全会提出的改革内容直击当前时弊，对经济发展将起到重大促进作用。十八届三中全会提出使市场在资源配置中起决定性作用，这个总体改革方向无疑是正确的，但改革会涉及方方面面的利益调整，不会一蹴而就，实际的进程可能是一个反复博弈的过程，明年的宏观经济仍会处于继续调整中，以投资带动增长的模式难以持续，我们更多需要关注内需的提振情况。在改革的过程中，只要改革的预期方向是正确的，资本市场就会有一定的好转。改革进程越快，股市回暖的节奏相应也会加快。

实体经济在结构调整中逐渐改善

曾昭雄表示，经济上，明年仍是减速调整的一年，预计国内生产总值(GDP)增速在7%~7.5%，当然这还要看全球经济复苏恢复情况。但随着产业调结构的深入，经济增长的质量会提高，新兴产业在经济中的比重不断提升。预计这种调整还会持续一到两年，调整过后，中国经济将步入全新的增长周期。

曾昭雄认为，减速调整阶段，中国的经济增速将在7%至7.5%之间，同时要看全球经济的复苏情况，如果全球经济复苏态势良好，那么中国的GDP会有7.5%甚至更高增速，但若是全球经济依然疲弱，那么GDP增速可能就达不到7.5%，而会是7.2%或7.3%的水平。

不过，曾昭雄认为，中国过去十余年都是经济加杠杆的过程，经济增速达到8%甚至超过10%，投资占的比重过大。而在产业结构调整后，7%的经济增速，实体经济中企业仍会有良好的盈利，因此，中国经济增速下降并不是坏事。

经济增速下降的过程中，未来中国经济还面临去杠杆、房地产和低端产业结构的调整升级等问题。曾昭雄表示，去杠杆的过程，包括金融机构的去杠杆和地方政府的去杠杆，目前影子银行体系，很多表外的银行同业业务、信托的刚性兑付等都给金融机构积累了很高的杠杆，而体量庞大的地方债也是需要处理和解决的。过高的房地产价格也是目前市场难以承受的，低端制造业的升级也势在必行。

曾昭雄认为，由于上述问题的存在，中国经济还会有一到两年的调整期，但经过调整之后，经济的增长质量将得到明显提升。首先，中国经济的杠杆将明显下降，经济体的健康水平会提升;其次，企业的盈利质量趋好;第三，发展过程中，百姓的收入水平提高。

曾昭雄认为，中国目前的经济发展状况与美国上个世纪70年代末、80年代初很像，A股市场很可能像美国1980年之后股市的走法，每年涨10%~20%，持续20年的牛市。

李云峰认为，新股发行(IPO)重启意味着更多创业板新股上市，没有业绩支撑的个股将走上估值漫漫回归路，而少数真正有投资价值的公司会浮出水面。资本天生是逐利的，好企业自然会吸引投资者，股价会持续走高;没有竞争力的公司则会被市场抛弃，价格肯定会走低或可能发行失败。真正让市场价格发挥主导作用，优胜劣汰，有利于经济结构调整。

此外，李云峰认为，不仅应尽快开启IPO，还应降低各种行政门槛，吸纳更多的有融资需求的企业进入资本交易平台，由投资者自行判断何为优秀企业，享受判断正确所带来巨额收益，承担判断失误带来的损失。IPO重启及实施市场化改革，放松管制，让资本有更多选择，让市场决定价格。一个好的资本平台在各行业、各类型企业间更合理配置资源，调整经济结构，实现经济长期稳定发展，有利于发挥市场和个体的创造力，从根本上为股市带来长期稳定的繁荣。

上证指数跌破2000点可能性不大

曾昭雄表示，虽然近期股指再度深调，但由于改革的预期较为强烈，上证指数跌破2000点的可能性不大。随着改革深入、产业升级，股票市场的长期慢牛行情正在来临，牛市的启动会在某个时点爆发，预计2015年以后牛市会慢慢起来。牛市起步时，可能会有暴涨，而后将迈入长期慢牛行情。

曾昭雄表示，2014年A股市场还是会延续震荡行情，但距牛市已经是越来越近。2008年以来熊市的调整，其实低点已经见到了，可能是1664点也可能是1849点，这种恐慌不会再发生了。对A股市场上的投资者而言，每次大盘恐慌性下跌都是很好的买入时机。

在曾昭雄看来，自2008年以来，A股市场的调整已经有6年，现在越来越靠近大牛市的起点。曾昭雄认为，A股市场过去有三波牛市，资金的供求关系发挥着重要的作用。未来的牛市应该是业绩推动的，经济推动增长的牛市。A股市场的投资者结构也在发生变化，未来会慢慢转向到养老基金引导的成熟市场。

曾昭雄认为，今年以沪深300指数和创业板指数为代表的不同板块市场表现迥异，这是因为估值的差异造成的落差，估值差异是预期造成的。明年会变成业绩增长的差异推动股价的差异，因而今年的成长股有一部分是会持续的，对于传统行业，会慢慢看到明年开始它的估值(PE)往下走，虽然它的股价不会往下走，这里面可能会有交易性的机会，但总体来讲业绩增长的差异会形成。

曾昭雄表示，假如说过去30年是改革开放的1.0版本，那么，十八届三中全会推动的是全面深化改革，就是改革开放的2.0版本。在改革开放1.0版本时代，中国主要靠的是农村改革、国企改革、靠房改和加入世界贸易组织。在改革开放的2.0版本时代，中国必须要靠创新、靠机制改革所激发的微观活力，激活各个行业、模式和企业的活力，因此，投资就要投创新、投人才、投关系、投网络、投平台。

曾昭雄表示，过去加杠杆的年代，谁有资产、谁有牌照就能赚大钱，这种模式未来是难持续的。未来在创新和平台化的新时代，垄断、牌照等传统优势都会被打破，最终胜出的是创新能力。

基于对未来中国经济形势的分析和判断，曾昭雄认为，未来结构性牛市会持续，新兴产业在资本市场的占比会不断提升，传统行业的占比将逐步下滑。但新兴产业中也会有分化，有的业绩能维持，有的可能也会被淘汰，新兴产业的表现也可能一波三折。他认为，信息技术会在未来经济中扮演重要角色，看好科技、传媒和通信(TMT)产业、现代服务业、军工、医疗保健、品牌消费等板块。

李云峰表示，随着市场化改革的不断深入，网络电子、生物医药、金融服务这些行业会成为较大的受益者，交通物流、食品饮料、纺织服装这些和大众生活息息相关的行业同样会随着改革带来的经济持续发展而长期受益。尤其是那些已经在竞争中逐渐形成了品牌、渠道、创新、成本控制等竞争优势的高效率企业，一方面这些行业增长空间大，业绩增长持续时间长;另一方面，大消费行业目前基本处于充分竞争状态，企业依赖品牌、渠道、创新、成本控制形成的竞争优势要远比依靠关系、政策形成的竞争优势可靠得多。随着时间的推移，这些优势会逐渐显现出良好的扩张性和盈利性。

李云峰说，纵观美国1957年到2003年46年期间美国标准普尔500指数原始成分股，表现最佳的20家公司中，有1家烟草、6家食品、6家医疗保健、3家饮料、2家日化、1家能源、1家机械公司，食品、饮料、医药保健、个人护理这些消费类企业中的优秀公司占据超级大牛股榜单中大部分，它们的共同特点是每年的利润增长都比较稳定，股价虽有所起伏，但经过长期的发展，最终脱颖而出，为其坚定持有者带来丰厚的回报。

紧紧把握改革和转型两大主线

在方烈看来，在旧有的经济发展模式中，国有企业天然有做大的冲动，而没有做强的动机，比如一个销售规模为5亿的企业，也许还会去资本市场通过定向增发等方式融资5个亿，再去银行贷款5个亿，国企在收购兼并的时候更多考虑的是规模而不是利润，很多企业尽管现金流不错，但还是遏制不了一而再再而三融资的冲动，再高的利率也愿意贷，因为国有企业对贷款利率并不会特别敏感，如何进一步做大规模才是国有企业的主要目的。

“目前看来，国进民退的格局已经有了很大改变，主要是因为两点。”方烈说，首先是前不久召开的十八届三中全会确立了再次改革的大政方针，为国有企业改革和提升效率确立了方向;其次，当经济下滑时，地方财政收入难以为继，地方国资改革恰好可以释放大量潜能。国资改革，包括垄断性行业更多地向民营资本开放，国企改制等，既可以解决财政收入下滑的问题，又可以保证就业。

方烈认为，只有当经济下滑时，全社会才更有改革动力，这种倒逼机制使得改革方向更为明确，也更为彻底和有效。实际上，通过有效而彻底的改革，转型后的企业现金流大多非常充裕，并不需要大量的银行贷款，比如阿里巴巴、腾讯、百度等互联网企业，实际上银行贷款并不多，或者根本不需要银行贷款，而企业现金流又很好，如果未来A股有大量类似的转型升级后的企业，一方面企业业绩会很好，另一方面会有更多的流动性进入股市，A股市场的持续上涨就更有基础。

方烈对明年的中国经济并不太乐观，但对改革抱有极大预期，在经济增长下滑的背景下，国资改革和转型升级的潜能会大大释放出来，从这些角度出发，方烈认为明年A股市场仍是进入寻底的过程，但慢慢会迎来一轮大的牛市，围绕改革和转型的各种题材值得投资者好好把握。在转型升级方面，互联网、节能减排、大众消费品、医药等行业值得重点关注。

“新兴产业将是未来中国经济的主角，投资者的任务，就是寻找新兴产业的茅台。”方烈说，未来投资的方向明确之后，还要讲究投资的方法，这就是深度挖掘、精选个股。目前A股正处于寻底的过程，同时也正是寻找大牛股的绝佳时期。股票市场齐涨共跌的时代已经过去，未来将是强者恒强、弱者恒弱的时代。

方烈认为，A股市场的垃圾股太多，需要市场来慢慢清理。从审批制到注册制，监管制度和监管方式也在逐步变革，这些都有利于A股市场新一轮牛市的到来。

李云峰认为，利率自由化后，社会整体融资成本上升将不可避免，以往依靠政策获取低融资成本的企业优势将会减弱，一定程度倒逼那些效率低下的企业停止继续扩大投资的冲动，甚至会导致破产清算，请注意，企业的破产不同于死亡，其已有的人财物等资产，并不会因此而消失，而是转移到其他更有效率的企业手中，这对提升整个社会效率而言是有利的，但对投资者而言则会造成重大损失，应极力避开此类企业。