对冲基金接盘投行大宗商品业务黑池交易藏隐患

上周，一家国际大型对冲基金董事总经理赵刚(化名)的中国行程排得满满的--每天他要约谈多位国内投资机构主管，争取让他们将更多资金投向大宗商品。

推荐阅读

如何玩转互联网理财？

• 基金业“两会”三大期望
• 基金业绩头尾收益相差40%
• 10元起购 银河定投宝开售

他最大的谈判筹码是，其所在的对冲基金正在洽购投行大宗商品业务。一旦完成收购，国内投资者将获得大宗商品仓储物流、现货交割、期货投资、衍生品套利等一系列金融服务。

此前，美国监管部门决定实施“沃尔克规则”(Volcker Rule)，大幅限制华尔街投行的自营交易与衍生品投资规模，迫使高盛、德意志银行、摩根士丹利、巴克莱资本等投行不得不剥离大宗商品业务。

潜在的接盘者，除了国际大型能源企业，还包括凯雷、KKR、阿波罗和黑石等对冲基金。去年，凯雷集团已完成收购高盛旗下的电力公司Cogentrix。

“但是，投行出售大宗商品业务的要价并不低。”赵刚直言。除了收购定价要按照大宗商品业务未来收益预期测算，投行还附加提出对冲基金需在合规运营层面下功夫，配合投行顺利剥离大宗商品业务。

赵刚测算，仅合规运营一项，对冲基金每年就要多支出数百万美元用于交易信息披露。

但是，不入虎穴，焉得虎子。在他看来，对冲基金只有收购投行大宗商品业务，才有机会掌握投资银行依托大宗商品定价话语权实现高额利润的诀窍。

去年，全球顶尖的十家投资银行在大宗商品领域赚取约60亿美元。尽管这个数值相比2011年下跌24%，但在众多对冲基金眼里，这仍然是一个尚未完全挖掘的金矿。

“事实上，投行愿意将大宗商品业务出售给对冲基金，某种程度上是希望后者起到通道业务作用，帮助投行自营部门延续自身在大宗商品领域的高利润。”赵刚直言。尽管部分通道业务未必是沃尔克规则所允许的，但在这场收购盛宴里，双方都打着各自的算盘。

　　垂涎定价权

起初，赵刚所在的对冲基金打算收购一家大宗商品企业，以此切入大宗商品业务。但很快他们就发现，投行大宗商品业务更具竞争优势。

究其原因，去年7月伦敦金属交易所(LME)决定从当月底起禁止荷兰Vlissingen港口31个仓库接收现货铜，作为对大宗商品企业——嘉能可公司涉嫌控制LME过半铜库存操纵价格的警告。相比而言，即使投行大宗商品业务部门在铝、镍等金属市场同样拥有过半现货库存，却极少面临类似处罚。

通过调查LME股东资料，赵刚找到了答案——在港交所收购LME前，高盛与摩根大通是LME的前两大股东。

在他看来，这也是投行不愿“贱卖”大宗商品业务的主要原因。在收购谈判初期，投行一直不答应采用市场公允价格作为收购定价。

一位投行人士分析说，市场公允价格难以全面反映投行在大宗商品领域的赚钱能力。2012年，高盛集团向美联储披露了1亿美元“大宗商品与其他”交易收入，但其向SEC提交的文件里，这项收入提高至5.75亿美元。事实上，多数业内人士相信高盛当年大宗商品业务实际收入超过10亿美元。

之所以产生如此大的收入差距，除了统计口径不同，投行还将大宗商品业务收入分散在不同部门，避免监管部门针对投行涉嫌操纵大宗商品价格获利所发起的调查。

赵刚并不否认，对冲基金之所以积极收购投行大宗商品业务，就是希望能将投行不同部门的收益集中起来，成为对冲基金新的金矿。

不过，要掌握投行在大宗商品领域的赚钱能力，绝非易事。

上述投行人士透露，投行之所以在大宗商品领域具有强大的定价话语权并赚取高额收益，在于他们能调动各类资源。此前，一家投行为了能隐藏铜库存，不惜租借一艘大型货船装载大量铜现货，在海上存放近一年。其间投行不顾铜下游消费企业的强烈反对，执意推动铜ETF面世，令全球铜现货供应吃紧而价格大涨。最终，投行一面赚取铜现货价格上涨收益，一面默许自营部门用20-30倍杠杆融资屯积铜多头头寸套利。

“相比而言，对冲基金缺乏足够强的金属仓储物流与衍生品投资能力。”赵刚直言。

在他看来，这种差距是可以通过收购迅速缩小的。目前他们洽购的投行大宗商品业务，囊括投行旗下仓储公司控股权与保留大宗商品交易团队。

　　通道业务隐患

但是，当赵刚的收购谈判接近尾声时，投行忽然提出了新的要求：投行希望对冲基金能将所收购的大宗商品业务纳入黑池交易平台。

所谓黑池交易，即投资银行利用自行研发的交易平台撮合匿名的大额衍生品买卖交易，其中也包括大宗商品交易。由于买卖对手、价格、交易量等数据均不对外公开，也不向证券交易所提供交易明细，以致监管机构难以掌握黑池交易的交易对手与交易规模。

在赵刚看来，投行之所以希望将大宗商品交易纳入黑池交易，不排除是给投行自营部门隐藏投资规模做铺垫。毕竟，黑池交易的匿名交易特点，往往暗藏通道业务，即投行自营部门将大宗商品投资组合卖给对冲基金运作，但实际的出资方与投资管理人仍是投行自营部门，以此规避沃尔克规则限制投行自营交易规模的规定。

“但是，这些投资组合本身是经过精心包装的，仅从产品条款，无法找出投行自营部门出资参与投资管理的痕迹。”上述投行人士透露。通常这类投资组合往往以基金形式注册在开曼群岛等避税天堂，后者并不要求基金产品提供所有的出资人名单与幕后管理机构。而投行自营部门之所以顶风作案，则是这类投资组合往往属于对手盘交易，一旦投行中途离场，将面临巨额赔偿。

赵刚坦言，双方对此进行多次沟通，至今没达成共识。

他最大的顾虑，是担心投行把自己拖入监管“泥潭”——由于欧美监管部门规定美国投资银行需在2015年7月21日前完全符合“沃尔克规则”规定，其间对冲基金所收购的投行大宗商品业务，或多或少与投行尚未剥离的大宗商品业务存在千丝万缕关系，不排除监管部门要求对冲基金增加交易数据、期货交易保证金使用与客户交易结算的信息披露等。

这意味着，对冲基金要复制投行在大宗商品领域定价话语权赚取高额利润，不得不掂量来自监管部门的审查压力。

前述投行人士表示，欧美相关部门已开始关注对冲基金收购投行大宗商品业务所存在的“猫腻”，比如投行自营部门是否借对冲基金通道大手笔投资大宗商品交易，以更隐秘的方式涉嫌操纵大宗商品价格。(编辑 马春园)