摩根士丹利美国再工业化不利于股市

摩根士丹利Gerard Minack：如果美国出现再工业化，很有可能不利于股市。对于股票投资者们来说，最大的中期问题在于，当前的高利润是否能够继续维持下去。提振利润一大要素在于，以亚洲为首的全球劳动力供应出现飙升，它压低了劳动力回报，提高了资本回报。这在美国尤为明显。再工业化暗示这一进程已经走到尽头，表明中期资本回报将恢复到正常水平。

大多数人认为美国再工业化的前景是利好的。而在我看来，这取决于你是一名经济学家还是一名投资者。美国的“去工业化”不利于经济增长，但全球劳动力供应增加提高了边际利润和总利润。利润提高的影响远超过美国两个疲弱GDP周期的影响(2001年和2008-09年衰退后的周期)。而再工业化可能扭转这一组合：经济增长可能改善，但利润率恶化。

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需要指出的第一点是，美国并未真正去工业化。从增加值来看，美国仍是世界上最大的制造商。(图1)

在大多数发达国家，制造业在GDP中所占比重一直在下滑。同其他G7国家一样，美国制造业占GDP的比重也在下滑。(图2)

早在亚洲成为全球贸易中的一股力量之前，即自从20世纪50年代初以来，制造业在美国GDP中所占比例就已经在下滑了。(图3)

客观地说，这些比重本身就是不可持续的：它们部分反映出了1939-45年间几大竞争对手国家的衰落，而美国从中获得了意外横财。

第二点要指出的是，过去25年里，其他行业的利润增长已超过了制造业的利润下滑。(图4)

很重要的是，这在很大程度上是因为整体经济对劳动报酬的压榨。

正如我之前讨论过的，美国的最重要趋势之一，就是工资占GDP比例不断下降。这是由多种因素引发，但全球劳动力供应的增加显然是最关键的。然而，在美国特有的现象却是，尽管工资收入比重下降，但消费者支出依旧强劲。(图5)

这一组合解释了过去25年间的大部分利润增长，但并非全部。全球劳动供应的增加给美国国内劳动力价格带来了结构性下行压力。因此，资本回报已经与相对资本和劳动力供应脱钩。图6显示了利润占GDP比重与美国劳动力和资本相对利用率的历史走势。(劳动力利用率是用失业率衡量，资本利用率——诚然不够完美——是用美联储给出的全行业产能利用率衡量。)

最后一点是，相比于趋势销售增速相对轻微的放缓，边际利润的膨胀对利润增长的驱动作用要大得多。在过去10年里，边际利润的扩张贡献了国内利润增长的一半。

更重要的是，因劳动力收入减少而对销售产生的影响，很大程度上被下滑的储蓄率所抵消(这在很大程度上解释了图5中指出和劳动力收入差距的扩大)。放眼未来，再工业化将能够使这些趋势逆转。

从这一点上来说，再工业化不利于股市。